观点 | 作者：Promethum 创始人 Aaron Kaplan

美国市场令全球艳羡，因为投资者相信：谁持有一股，谁就完全拥有这一股。合成型代币化模式贬低了这种信任，使美国投资者利益受损，并侵蚀了以发行人为核心的资本市场模式。

五年前，Robinhood 和 AMC 是“迷因股”时代的标志性面孔——2021 年的散户交易狂潮让一家免佣金券商应用和一家连锁影院成为能撼动市场的家喻户晓的名字。如今，两家公司的首席执行官正围绕代币化股票展开公开争端——代币化股票是代表、或声称代表公司股份的区块链工具。

AMC CEO Adam Aron 指责 Robinhood 未经同意便将 AMC 股票代币化，并称该产品“卑劣”。Robinhood CEO Vlad Tenev 则回应称，无需获得同意，公司只是在满足国际投资者对美国股票敞口的需求。

争议产品是由 Robinhood 一家离岸子公司发行的债务证券——Aron 称之为“虚假的合成股票市场”。这些代币追踪股票价格，但不赋予买方对标的股份的任何所有权。业界将此类合成产品称为“包装品”。

抛开这场争端，Tenev 正确地认识到了一个巨大的机遇：让数百万服务不足的国际投资者得以进入美国股票市场。美国人口约为 3.4 亿，而居住在美国境外的个人投资者数量至少与之相当——但其中绝大多数无法直接或以可负担的方式买入美国市场。通过代币化扩大准入，全球投资将流入美国公司。这一扩大的投资资本池是五十多年来美国市场所面临的最大机遇。

但提供此类合成证券的公司将这一代遇一次的机遇视为己有，把自己inserted于国际投资者与美国市场之间，以攫取全球对美股需求所产生的交易活动、流动性和费用。

说得更直白一些：美股的合成型代币化让美国公众利益受损。

包装品只在美国资本市场触及一次——即发行人为持有抵押品而买入股份之时。此后，交易在离岸进行，从代币持有人到代币持有人，完全不会传导至公司股份所交易的交易所。其结果是对一家美国公司的投资者需求被错误引导，并不能真实反映该公司市值的实际增长。将这种错配乘以近 200 家已按此方式代币化的美国公司——Citi 预计该市场到 2030 年将达 2.7 万亿美元——美国公司和投资组合的机会成本或将不断累积。

9 月 17 日，SEC 划定了界限。其酝酿已久的“创新豁免”允许区块链平台上市并交易代币化证券，但将合成型代币完全排除在外。符合条件的代币必须代表真实所有权，并且，用主席 Paul Atkins 的话说，它们“必须赋予持有人与传统证券相同的权利与特权”——包括分红和投票权。创新豁免甚至回应了 AMC 的顾虑，要求在第三方将公司股份代币化之前，公司必须获得通知并有权提出异议。

更好的模式不是一份皮书或一纸承诺；它已经在美国市场的核心地带落地建设。股份可以被代币化为托管于 Depository Trust Company（美国存托信托公司，DTCC 的子公司，也是几乎所有美国公开交易股份的托管机构）的证券的数字孪生。在 DTCC 计划于今年推出的代币化服务下，代币与传统证券是同一资产的两种形态；股份永远不会离开国家级清算与结算体系。外国投资者通过持牌平台购买该代币，即是在购买股份本身，其订单也会加深美国投资者所参与的市场。

真实的股份。真实的权利。真实的市场。

数字孪生做到了包装品做不到的事情：它将完整的所有权扩展至数百万潜在新投资者，并直接为美国公司带来更多的资本获取渠道。

全球投资者总会以某种方式投资美国股票。若操作得当，代币化将激活美国资本市场——一个可以全天候交易、更高效结算并保持全球最深、最受信任的市场——并为美国带来代际级的投资涌入。近期的标志非常具体：DTCC 计划于今年推出的代币化服务，以及豁免中所有权、通知与异议要求的实际落地，是这场辩论从原则走向实践过程中值得关注的关键进展。

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