第三季度让 Robinhood、Coinbase 和 Circle 比以往任何时候都更忙碌，但并未同比例地更富有。Robinhood 从事件合约交易中多获得 1.46 亿美元，而加密货币收入减少了 1.48 亿美元。Coinbase 在向客户支付奖励后，其 USDC 收入减少了 3,500 万美元。剔除 ARC 代币预售后，Circle 的收入下降了 8%，尽管 USDC 交易量激增 49%，储备收入仍下滑 8%。

Robinhood 10 月 27 日发布的业绩、Coinbase 10 月 29 日发布的财报演示以及 Circle 11 月 4 日发布的公告为这种权衡提供了具体数字，尽管三家公司均未按产品线报告利润。下文的比较将每项新增收入与公司确实披露的成本进行对照：交易所费用、客户奖励以及支付给分销合作伙伴的费用。

事件合约填补了加密交易所留下的缺口

Robinhood 季度营收创纪录达 14.2 亿美元，同比增长 12%。根据其向 SEC 提交的收入明细，加密货币收入从 2.68 亿美元降至 1.2 亿美元，而事件合约收入从 2,700 万美元升至 1.73 亿美元。两项收入均属于基于交易的收入，因此体育赛事结果、选举及其他事件的交易填补了加密交易留下的空缺。

Coindoo 对 Robinhood 预测市场平台的报道显示，事件合约收入在第二季度超越了加密货币收入。第三季度还揭示了一个不那么亮眼的细节：每份合约能赚取多少。

每份合约收入根据 Robinhood 报告的收入和合约数量计算得出。

合约交易量的增长速度约为其产生收入增长速度的两倍，这意味着每份合约带来的收入比以往更少。该数字是所有合约和平台的平均值，Robinhood 并未按平台细分定价。不过，对于按合约计费的业务而言，只有在这个平均值保持稳定的情况下，收入才能与交易量同步增长。

Robinhood 和 Coinbase 目前都在向交易的交易所环节靠拢，以从每份合约中保留更多收入。Robinhood 表示，其与 Susquehanna 的合资企业 Rothera 在首个完整季度实现了超过 1 亿美元的年化收入，并列出与 Rothera 相关的支出是营业费用增长 16% 的驱动因素之一。该公司还披露，其既不完全拥有也不实际控制该合资企业。Coinbase 的预测业务年化收入已超过 2 亿美元，该公司表示这一增长推高了其交易费用中的交易所费用，后者达到净收入的 17%。首席执行官 Brian Armstrong 表示，公司新获得的 CFTC 批准上市自有合约应能改善这一经济状况。CFTC 是监管期货及某些事件合约的美国机构。

事件合约还带有 Robinhood 在业绩中明确指出的法律风险：执法行动、诉讼或联邦及州法律的变化可能使其无法提供此类合约，且该公司此前曾因州级执法的实际威胁而撤下某些新合约。

创纪录的收入也未能提振利润。营业费用的增长速度快于收入，净利润下降 14% 至 4.76 亿美元。剔除与 Robinhood Ventures 基金相关的 6,700 万美元未实现亏损及其他项目的调整后净利润下降了 3%。

Coinbase 为持有创纪录的 USDC 付出更多代价

Coinbase 本季度更加依赖其稳定币业务。交易收入较去年同期下降约 44% 至 5.902 亿美元，首席财务官 Alesia Haas 表示，7.19 亿美元净利润中的大部分来自公司作为投资持有的加密货币的未实现收益。调整后净利润为 7,800 万美元。

Coinbase 产品内的 USDC 平均余额创纪录达到 220 亿美元。这些余额为 Coinbase 带来 USDC 储备利息的分成，Armstrong 告诉投资者，该交易所获取了“约 50% 的 USDC 经济利益”。吸引这些余额的成本体现在季度申报文件的其他地方，因为 USDC 奖励被记入销售和营销费用，而不是从稳定币收入中净额扣除。

资料来源：Coinbase 2026 年第三季度 10-Q 表格。差额根据未四舍五入的数字计算，未计入其他成本和税项。上一年度收入采用申报文件中的重新分类比较数据，因此与 Coinbase 最初报告的 2025 年第三季度数字不同。

稳定币收入同比下滑约 5%，而奖励支出增长约 16%。在计入任何其他成本之前，扣除奖励后的剩余金额下降了约 17%。

奖励支出的范围也正在超出零售账户。Haas 表示，第四季度营销支出的增长包括向去中心化衍生品交易所 Hyperliquid 支付的整整一个季度的 USDC 奖励，Coinbase 的全年支出展望也提到了对 USDC 奖励日益增长的投资。

管理层认为，这些支出买来的不只是余额。奖励是 Coinbase One 付费订阅服务的卖点之一：Armstrong 表示，仅 1,500 美元 USDC 的奖励就足以覆盖会员费，并将订阅用户描述为 Coinbase 最有价值的客户。稳定币收入环比也增长了 5%，Haas 将其归因于更高的余额和利率。不过，申报文件并未显示这些奖励带来了多少订阅或交易收入，因此 Coinbase 实际留存金额的同比下降是读者唯一能衡量的一部分。

一池 USDC 收入，两本账

Circle 的业绩展示了同一安排的另一面。其分销、交易及其他成本下降 8% 至 4.12 亿美元，主要原因是支付给分销合作伙伴的费用减少，其中最大的是 Coinbase。Coinbase 更小的稳定币收入和 Circle 更低的分销支出，基本上描述的是两家公司账目中同一池不断缩水的收入，这也是 Coindoo 关于谁赚取 USDC 利息的解读文章将它们视为单一收入流的原因。缩小这一池的是利率，而非需求。

Circle 的增长来自代币销售，而非 USDC

ARC 是 Circle 自有区块链 Arc 的原生代币。预售收入占 Circle 计入其他收入的 2.07 亿美元中的 1.82 亿美元——该项收入上年同期仅为 2,900 万美元——而订阅及服务收入则有所下降。Circle 累计同意出售 2.422 亿美元的 ARC，并维持其对其他收入全年 3.1 亿至 3.3 亿美元的指引。这类收入取决于投资者购买代币，而非企业向 Circle 支付资金转移费用。

若没有这笔代币销售，利率实际上令核心业务倒退。流通中的 USDC 平均量增长 8% 至 733 亿美元，但储备收益率下降 0.61 个百分点至 3.5%，使储备收入下降 8% 至约 6.58 亿美元，根据 Circle 的季度申报文件。储备收入是支持 USDC 的资产所赚取的利息——这些资产主要以现金和短期美国国债工具持有，其收益率跟随基准利率——因此它追踪的是利率环境而非使用量。9 月底的流通量为 739 亿美元，与上年同期基本持平。

业务活跃度的增长远快于收入。链上 USDC 交易量增长 49% 至 13.9 万亿美元，Circle Payments Network 的年化支付交易量达到 413 亿美元——这是一个运行速率，而非本季度实际处理的金额。两个数字都不是手续费收入。首席财务官 Jeremy Fox-Geen 在财报电话会议上表示，他预计支付网络将在 2027 年产生实质性收入，这意味着付费支付收入不在今年的业绩之内。

利润增长也依赖于同样的两项内容。调整后 EBITDA 增长 85% 至 3.17 亿美元，Circle 将其归因于预售和更低的分销成本，部分被新产品支出所抵消。

第四季度报告中值得关注的四条数据线

下一轮业绩将表明这些企业在增长过程中是保留更多收入，还是仅仅变得更大。

Robinhood 每份事件合约的收入。 如果随着 Rothera 的扩展，平均值保持在接近一美分的水平，则意味着合约增长正在转化为收入；若进一步下滑，则意味着每获得一美元需要更多合约。

Coinbase 扣除 USDC 奖励后的稳定币收入。 Coinbase 预计更高的平均利率将支撑订阅收入，但它也提示了 Hyperliquid 奖励的完整季度。更大的剩余金额将支持管理层的论点；在创纪录余额下剩余金额变小，则表明奖励支出的增长超过了其支撑的收入。

Coinbase 交易费用占收入的比例。 上市自有预测合约为 Coinbase 提供了削减推高这一比例的交易所费用的途径。

Circle 剔除 ARC 后的其他收入，以及任何已报告的支付手续费。 这将有助于区分经常性客户收入与代币销售收入。

如果余额、交易量和合约数量继续创纪录，而这些数据线却在萎缩，那么普及的故事仍将跑在盈利故事的前面。

本文仅供参考，不构成财务建议。