R-star上行加剧美国国债收益率压力：AI投资与政府借贷推高资本需求
要点速览
- •R-star是货币政策既不刺激也不抑制经济时的理论短期利率，由于无法直接观测，只能通过估算得出。
- •2008年金融危机后中性利率估算值下降，若这一趋势逆转，将标志着围绕持续低利率进行市场定价的央行决策者和投资者面临重大变化。
- •政府债务的大量发行正在增加投资者必须消化的国债供给，加剧收益率曲线的上行压力。
- •AI热潮正在推动对数据中心、算力及相关能源和网络资产的大规模、长周期投资，推升整个经济体的融资需求。
- •AI驱动的生产率提升可能提高经济潜在增长率并推高R-star，与上世纪90年代末技术驱动生产率支撑更高中性利率的情形相呼应。
美国国债收益率正在攀升，部分原因在于市场预期R-star——即经济的中性利率——可能在结构性上高于以往。政府大规模举债与人工智能投资的激增正在推高资本需求，这一组合可能使利率在比市场预期更长的时间内维持高位。
结构性走高的R-star具有广泛影响。它可能限制美联储下调政策利率的空间，在收益率上升时对国债价格构成下行压力，并推高整个经济体的借贷成本——从抵押贷款到企业债务无一幸免。
估算难以捉摸的中性利率
R-star（通常写作r*）是一个理论上的短期利率水平，在该水平下货币政策既不刺激也不抑制经济。它无法被直接观测，只能通过估算得出，这也是这一概念常被形容为“难以捉摸”的原因。包括美联储在内的各国央行会监测中性利率的估算值，以判断其政策立场是紧缩还是宽松。如果经济真实的中性利率已经上移，那么过去看似紧缩的政策利率实际上可能比假设的更接近中性水平。
2008年金融危机后的多年里，R-star的估算值普遍下降，当时低增长、低通胀以及家庭和企业的高储蓄使中性利率处于历史低位，这一转变常与近零政策利率和债券购买计划的时代联系在一起。如果这一趋势出现逆转，将标志着央行决策者和投资者所处环境的重大变化，因为过去十年大部分市场定价都建立在中性利率持续较低的假设之上。
收益率曲线面临上行压力
对更高中性利率的预期加剧了美国国债收益率曲线的上行压力。收益率还受到政府债务大量发行的支撑，因为持续的联邦借贷增加了投资者必须消化的国债供给。对投资者而言，需要关注的问题是市场长期利率预期的演变：长期国债收益率以及美联储自身发布的长期政策利率预测，是判断中性利率是否正在被重新定价的基准之一。
AI热潮推高资本需求
人工智能热潮是资本需求的重要推动力。建设AI基础设施——数据中心、算力以及相关的能源和网络资产——需要大规模、长周期的投资。这类支出的规模正在推升整个经济体的融资需求，与政府借贷共同对利率构成压力。
生产率或提供另一重推动
生产率增长可能为中性利率提供另一重推动。如果AI带来的效率提升在整个经济体中得以实现，往往会提高经济的潜在增长率，而这是影响R-star水平的因素之一。这将与上世纪90年代末的情形相呼应——当时与信息技术扩散相关联的强劲生产率增长被经济学家广泛引用为潜在增长率上升支撑更高中性利率的时期。
