在短短五周内，Revolut和Nubank先后向客户推出稳定币——而两者都没有选择自行发行。

它们的决定指向了这样一个市场：稳定币的经济利益日益追随客户关系，而非发行代币的公司本身。

一张排除发行权的牌照

9月2日，美国货币监理署（OCC）有条件地初步批准Revolut的美国银行牌照。该决定包含数页的资本要求、条件及后续审批事项。

其中一个章节直接涉及Revolut品牌的稳定币。

"该银行将不会作为发行方，也不会管理任何与Revolut品牌稳定币相关的储备。"

这些稳定币将使用Revolut的名称，但将由第三方提供支持。根据OCC记录，Revolut的角色将仅限于"通过其关联公司TechCo进行营销，并提供客户接入和托管服务"。

这说明了新兴模式的一个重要特点：Revolut和Nubank都将稳定币摆在了客户面前，却没有成为发行方——而且它们并非孤例。

Revolut率先推出EURR

2026年8月，Revolut开始分阶段向丹麦、波兰和葡萄牙的符合条件的客户推出EURR——一种欧元支持的稳定币。预计今年晚些时候将在整个欧洲经济区扩大可用范围。

稳定币的设计目标是维持其锚定货币一个单位的价值，并由现金及其他安全资产提供支持。根据欧盟《加密资产市场条例》（MiCA）框架——欧盟针对加密资产发行与服务的监管规则——锚定单一货币的代币被作为电子货币代币进行监管。

EURR虽冠以Revolut之名，但其发行方是Bridge Building S.A.，即Bridge旗下位于卢森堡的电子货币机构；Stripe于2025年2月收购了Bridge。Bridge表示，EURR运行在其Open Issuance平台上，而Revolut受塞浦路斯监管的加密业务则通过其应用提供该代币。

"EURR将8000万Revolut客户直接连接到链上金融，"Revolut加密货币与新业务负责人Emil Urmanshin表示。

Nubank随后推出Nu Global

9月10日，Nubank母公司在美国推出Nu Global，将其描述为"面向全球化生活方式人群的多币种数字账户"。

存款会被转换为USDC或EURC——由Circle发行的美元欧元稳定币。Nu宣传的浮动年化收益率分别为3.50%和2.20%，并支持在35个以上的国家/地区免费转账，初期覆盖欧洲和拉丁美洲。

Nubank的公告并未提及Circle；Circle则单独宣布了此次合作。这一区别意义重大：代币属于Circle，而客户关系——按Nubank统计超过1.4亿客户——仍归Nubank所有。

一种熟悉的结构，略有新意

这种安排早于稳定币出现。金融科技公司长期以来一直将其品牌和客户关系架设在持牌银行之上，由后者提供底层的受监管资产负债表。Nubank自己在美国就采用这种模式，其美国银行服务和信用卡由Lead Bank提供。

稳定币正开始呈现相同的形式。PayPal的PYUSD由Paxos Trust Company发行。Klarna去年在Bridge的Open Issuance平台上宣布推出KlarnaUSD。如今Revolut也加入了这一行列。

不过，赞助银行模式与稳定币之间存在一个重要区别。银行卡通常只留在其发行的项目体系内。而稳定币可以在公链、交易所和钱包之间流通，甚至出现在可能从未开立过Revolut账户的人手中。

一旦稳定币易手，原应用中的品牌就变得不那么重要了。最终重要的是发行方的名字——即对持有人的债权负责的实体。

为什么不自行发行？

原则上，Revolut本可以自行发行EURR。MiCA允许获授权的信贷机构发行电子货币代币，而Revolut Bank UAB正符合这一资格。然而，它却选择使用外部发行方，且并未公开解释这一决定。有两个因素值得关注。

首先是经济利益追随分销。稳定币发行方从支持其代币的储备中赚取收入——主要是储备产生的利息——然后再与带来客户的公司分享部分经济利益。Circle在第二季度产生了6.68亿美元的储备收入，并报告了4.10亿美元的分销和交易成本。根据其与Coinbase于8月续签、有效期至2029年的协议，Coinbase保留其平台上USDC产生的全部储备收入，以及其他经济利益的一部分。

Bridge的Open Issuance遵循类似的模式。品牌方可以从储备中赚取奖励，而Bridge负责管理储备运营、流动性和合规。Revolut和Bridge均未披露EURR的经济利益是如何分配的。

其次，发行稳定币本身就是一项受监管的活动。发行方需要对储备、按面值赎回、信息披露和监管审查负责。使用持牌发行方可以将大部分监管负担从面向客户的品牌上转移出去。

Nubank的考量略有不同。Nu Global的设计初衷是在35个以上国家/地区之间转移资金，而一个新创设的Nu品牌稳定币起初将缺乏既定的用户网络和接受度。USDC和EURC已经具备这种基础设施。对于跨境账户而言，使用成熟的稳定币反而是一种优势。

代币背后是谁的资产负债表？

对于持有人来说，资产负债表在别处。存放在Revolut账户中的欧元是对Revolut的债权。而同一应用中持有的EURR代币，其债权则对应于Bridge Building S.A.——这家位于卢森堡的发行方。根据MiCA，代币按面值赎回的权利归属于发行方。

对于Nu Global客户，回到现金的路径需经由Nubank，而Circle的条款仅允许Circle账户持有人直接赎回USDC。这两种代币都不代表传统的银行存款，这意味着存款保障计划一般不适用。

Nu Global客户也未必会单独作出持有加密资产的决定——一旦资金进入产品，余额就以稳定币的形式存在。

然而，对品牌而言，风险的表现方式有所不同。分层金融结构存在已知的失效点。当连接金融科技应用与合作银行的技术公司Syn于2024年申请破产时，一些客户数周甚至数月无法取用资金。MiCA的储备和赎回要求旨在降低电子货币代币的此类风险，但声誉风险依然存在。如果EURR出了问题，客户看到的是Revolut的名字。

无论哪种方式，基础设施层都是赢家

Stripe和Circle居于这两次产品发布的底层。Stripe正将稳定币发行转变为一种基础设施，企业可以购买并以自己的品牌运营。Circle则使其稳定币可供其他金融公司分销。

因此，每一个新的面向客户的品牌都会反过来强化其背后的基础设施提供商。分销同一稳定币的公司越多，其网络和市场影响力就越大。

银行如今面临一个选择。以自己的牌照发行稳定币，则掌控储备、经济利益和监管关系——但从一个可能无人持有的代币起步。或者将品牌贴在他人发行的稳定币上，保留客户关系并谈判分享部分经济利益。第二种选择让客户从第一天起就能使用成熟的代币及其现有网络，但客户也会逐渐熟悉外部发行方的名字。

三个悬而未决的问题

人们或许会以为，OCC的决定描述的是一家准备自行发行稳定币的银行。事实恰恰相反——而Revolut和Nubank的发布也指向同一个方向。

有三项信息可以让经济图景更加清晰：

• EURR的储备收入是如何分配的？
• Nu Global提供的收益最终由谁出资？
• 一旦美国GENIUS法案——联邦层面的支付型稳定币监管框架——的规则生效，将由谁为Revolut的美国稳定币提供背书（OCC决定中并未指明）？

在这些问题得到回答之前，实际的区别仍在于持有人一方。EURR持有人的债权针对的是Bridge位于卢森堡的发行方。Nu Global客户则通过Nubank接入Circle的储备。

屏幕上显示的品牌属于应用。但最终保障持有人权益的资产负债表，既不属于Revolut，也不属于Nubank。

本文观点最初发表于 LinkedIn，并刊登于 BitcoinKE。