散户戴着玫瑰色眼镜，家庭股票配置创下新高——有黄金吗？

作者：Richard Mills

日元套息交易是一种投资策略，交易者以极低利率借入日元，将资金兑换为收益更高的外币，并投资于全球资产，以赚取利差。虽然这类交易主要由机构参与，但其连锁反应会波及普通市场：由此引发的强制平仓，可能影响支撑家庭退休账户和经纪账户的股票价格本身。

在2024年8月日元套息交易大规模平仓期间，日元突然飙升，引发了一场迅速的全球去杠杆事件。市场出现剧烈的全面抛售，但这并不是散户家庭对资产进行结构性、宏观层面的“清仓式抛售”。相反，这是一场集中于机构参与者的机械性、被迫性清算。

对冲基金和机构交易员被迫卖出大幅上涨的全球风险资产——主要是美国科技股、日本股票（导致日经225指数历史性暴跌），以及比特币等加密货币——以弥补日元飙升带来的突然损失。

在市场冲击发生前，全球以日元融资的套息交易核心杠杆规模估计在2500亿美元至5000亿美元之间。随后对五天恐慌高峰期的分析显示，跨境资产有1.1万亿美元被清算。被清算“现金”中最大的一部分并未流入新的投资，而是回流日本，用于偿还贷款。

日元计价债务带来的持续风险

大量资本仍在使用日元计价债务为长期风险资产融资，这在很大程度上支撑了全球人工智能（AI）和科技股。若日元出现剧烈上涨，仍将迫使这些高度集中的科技投资组合出现机械性清算。套息交易一旦平仓，就会把此前的边际买家变成激进的边际卖家，抽走支撑科技估值的流动性。

在2024年日元套息交易平仓冲击之后，活跃交易中约有50%在最初两周内被平掉。这相当于立即被迫回购约2000亿至2500亿美元的日元以结清债务。

2024年8月5日，标普500指数单日下跌约3%，较局部高点回落约8%。不过，由于这场恐慌是结构性的而非基本面的，指数在几周内便完全收复失地。此次快速修复说明，机械性去杠杆冲击可以迅速反转——但也表明，当下股市估值在多大程度上依赖套息交易提供的杠杆流动性。

历史先例：股市崩跌与黄金轮动

2000年3月，互联网泡沫破裂，高净值（HNW）投资者和普通市场参与者遭受了巨大的股票损失。黄金价格在2001年之前一度徘徊在每盎司约255至270美元的多年低位附近，但这场崩盘最终引发了持续多年的资金轮动，流向硬资产，为后来黄金在当年后半段的历史性牛市奠定了基础。

在随后的商品繁荣期间，2007年房地产繁荣又进一步改善了局面——直到另一场市场崩盘引发了大衰退。2008年，原本锁在金融体系中的资金变成了寻找安全去处的闲置流动零售现金。其中相当一部分被高净值散户投资者转向了实物黄金。

同样的散户投资者也在2020年新冠疫情期间大量买入黄金。在前所未有的全球经济恐慌、大规模政府刺激计划和超低利率的推动下，散户需求将黄金价格推升至当时历史新高，2020年8月一度超过每盎司2,070美元。全球黄金ETF持有的总资产全年增长逾30%，创下3,915.8吨的历史峰值。散户还积极买入实物金条和金币，推动西方零售需求大幅上升，使美国金条购买量从2019年的20吨增至2020年的66吨，增幅超过两倍。

日本的货币压力与美国干预

问题在于，是否会出现类似“冲洗再重复”的事件，让一大批资本再次流向散户投资者。

根据AOTH的观点，由于日元持续下跌——多数分析师今年都在呼吁加息——日本迟早需要提高利率；目前日元兑美元汇率为157.64，同时进口和能源成本上升，通胀压力加大。尽管日元已从2026年7月下旬触及、接近164的严重四十年低点回升，但仍然异常疲弱，处于自1986年以来未见的水平。

美国政府正采取大规模措施稳定日本货币。财政部长Scott Bessent周二表示，特朗普政府将“whatever it takes”。

Bessent在接受CNBC采访时说：“我们会做任何需要做的事情，以一种有助于美国经济、美国纳税人的方式支持他们。”两天前，他确认财政部已与日本财政当局一道，在上周实施了干预以支撑日元。

Bessent表示，日元被严重低估可能引发其他经济问题，或者导致其他货币竞争性贬值，“这并不健康”。这位美国财政部长没有讨论美国参与与日本联合干预的具体机制。他表示，他很高兴日本政府希望动用COVID时期美联储为关键央行提供的后盾——外国和国际货币当局回购便利（Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility，FIMA）——这将允许日本央行最多借入600亿美元来支撑日元。

Bessent说：“FIMA工具是在2020年设立的，当时债券市场规模小得多，所以我认为美联储考虑扩大该工具规模是合理的。”他补充称，其目的在于“保护美国经济，并让任何波动留在海外”。

美国对日元干预：外汇与债券市场的完美风暴

在AOTH看来，Bessent担心日元套息交易出现混乱平仓，因为一旦出现突然且无序的逆转，将严重威胁规模达29万亿美元的美国国债市场，冲击包括全球人工智能和科技股在内的全球股市，并引发扰乱贸易的亚洲货币战。（人工智能和科技股推动了美国股市历史性的集中度。巨型科技公司和与AI相关的企业约占标普500总市值的40%。）

“日本财务省（MOF）周五公布的季度数据显示，受黄金周公共假期导致市场流动性稀薄影响，当局在4月30日至5月6日期间的三天内实施了干预。

其中最大一笔操作发生在4月30日，金额达6.28万亿日元（396.4亿美元），超过了1991年以来MOF数据显示的此前单日纪录——2024年4月29日的5.92万亿日元。

最新数据详细拆解了此前披露的创纪录月度干预规模：4月28日至5月27日期间合计11.7万亿日元。

干预帮助日元从接近两年低点的160.725兑1美元升至5月6日左右的155，但并未扭转该货币更广泛的下行趋势。”——Reuters

家庭持有的企业股权财富

根据Investopedia，家庭持有的企业股权财富已达到创纪录水平，这主要得益于长期牛市，而牛市又受到大规模科技和AI上涨、强劲企业利润以及家庭投资组合对股票的高配置推动。与互联网泡沫时期等过去的高点相比，家庭如今将其总金融资产中更高的比例配置于股票。

美联储历史数据表明，家庭财富中股票集中度达到高点与随后重大市场回撤之间存在强相关性。当家庭现金储备被耗尽、用于追逐不断上涨的股价时，市场就会失去维持高估值所需的边际买家。

Trading Economics：美国居民储蓄率

家庭股票配置历来是判断股市回调和长期回报潜力最可靠的长期指标之一。家庭股票配置的主要历史饱和点——如1968年、2000年（互联网泡沫）和2021年——之后，往往伴随着长期横盘回报、高通胀拖累或剧烈回调。当家庭股票配置降至主要历史饱和点（市场底部）时，投资者传统上会大幅轮动至保守型、创收型和有形资产，以保值增值——包括国债、贵金属和房地产。

根据美联储数据，家庭股票财富分为三个主要部分：

直接经纪账户：这是最显眼的部分。它包括普通零售经纪账户中持有的个股（如科技巨头）、交易所交易基金（ETF）和共同基金。该部分由超高净值个人持有的比例明显更高。

缴费型退休计划：中高收入家庭的大量股票财富是通过雇主赞助的401(k)、403(b)和个人退休账户（IRA）间接持有的。在这些计划中，资金会自动流向股票共同基金和目标日期基金。（这些雇主赞助和个人退休账户中持有数万亿美元资金。投资者可借此接触纸黄金（如ETF和矿业股）以及实物金条，但不同账户类型的规则差异很大。）

私人企业股权：美联储数据将企业股权与密切持有的私人C类公司归类在一起。前1%至10%财富群体中的相当一部分财富，系于其所拥有或私人投资的企业股权之中。

不同财富桶的流动性差异很大，从瞬时可变现到完全冻结不等。

尽管直接经纪账户的持有人数相对较少，但由于财富高度集中，计税经纪账户中的资金价值极其庞大。美国最富有的1%人群持有约26万亿美元的企业股权和共同基金份额。相比之下，美国人口下半部分的总股票财富仅约5000亿美元（约占1%），他们几乎全部的股票敞口都在雇主赞助的退休计划中，而不是经纪应用里。

FRED图表模式

美联储关于家庭持有企业股权占金融资产比例的图表显示出一个稳定的历史规律：家庭股票持有占财富比重的每一次高点，之后都伴随着市场崩盘。

数据显示，1968年第四季度为30.03%，随后在2000年第一季度升至38.68%，而历史纪录在2025年第四季度达到46.71%。每一个新高之后，零售家庭持有的股票都会迅速遭到清算。

自1950年以来，共出现过三个重要高点，其中前两个高点之后都伴随着股票清算。值得注意的是，前两个高点（1968年第四季度与2000年第一季度）之间的差距约为8%，而2000年第一季度与2025年第四季度之间的差距也同样是8%。最新数据点为2026年第一季度的45.76%。此前崩盘后的低点代表着大幅下挫，使家庭金融资产蒸发数万亿美元。

美国劳动力市场走弱

除了日元套息交易之外，还有其他因素在起作用。7月就业报告揭示出美国经济的一个重大脆弱点：

• 7月非农就业减少23,000人，远低于市场一致预期。
• 5月和6月数据合计下修103,000个岗位。
• 失业率从4.2%微降至4.1%，但原因是数十万工人完全退出劳动力市场，劳动参与率滑落至61.4%，创2021年初以来最低。
• 年化平均时薪增速放缓至3.2%，显示工资压力减弱。

劳动力市场走弱会加剧家庭股票配置创纪录的风险：如果就业进一步恶化，家庭可能被迫在估值最脆弱的时候减持已投资资产。

BNN Bloomberg报道称：“上个月，美国就业市场意外停滞，这在中期选举前3个月给特朗普总统带来了政治打击，也使美联储抗通胀决策更加复杂。”

Glassdoor首席经济学家Daniel Zhao表示：“我们真的没法给这头猪涂口红了。这不是一份很好的7月报告。”

对AI泡沫的担忧

许多分析师和市场史学家警告称，人工智能正处于投机性股票泡沫之中，大规模资本支出已超过当前变现能力。人工智能和科技股推动了美国股市历史性的集中度，巨型科技公司和与AI相关的企业约占标普500总市值的40%。担忧在于双重的：如果AI收入无法达到这些估值中隐含的高预期，那么在上涨过程中放大的同样集中度，也会在下跌过程中放大损失。

黄金需求趋势

自2020年以来，各国央行一直是积极的黄金买家，许多年份的购金量超过1000吨。2026年第一季度，各国央行净买入244吨黄金，超过五年季度平均水平，并延续了自1967年以来最强的主权购金周期。

黄金ETF也出现了复苏迹象。全球黄金ETF在2026年7月录得净流入，增加23.5吨，价值约30亿美元，扭转了5月和6月连续两个月的大规模净流出。

2026年第一季度，散户投资者购买了474.0吨黄金，创纪录第二高季度。2026年第二季度需求回落至307.1吨。

黄金已经在移动：各国央行正在增持，高净值人士仍将创纪录财富锁定在高流动性储蓄中，今年顶级企业内部人士已卖出价值770亿美元的股票，这是20多年来第二快的减持速度，仅次于2021年刺激推动下的高点，而黄金ETF也开始出现净流入而非净流出。零售家庭中下半数可在退休账户内配置纸黄金——ETF和黄金相关股票。

Richard (Rick) Mills，aheadoftheherd.com