在其2026年3月发表于国际货币基金组织《Finance & Development》的文章中，Alan J. Auerbach引用了海明威《太阳照常升起》中的一段。当被问及如何破产时，一个角色回答说：“两种方式。先是渐渐地，然后突然地。”

这是思考公共债务问题的一种有益方式。

债务问题很少始于一个惊人的借贷决策。它们悄然积累——一次赤字、一次债券发行、一个基础设施项目、一项紧急拨款，逐步累积。多年来，一切看似可控。随后，累积的债务开始限制政府可做出的选择。

菲律宾应当谨慎，确保我们不会以借贷走向那一步。

预警信号正变得越来越难以忽视。经济增长急剧放缓。2026年第二季度实际GDP仅增长2.3%，为2009年以来除疫情年份外最弱的季度表现。曾经常年保持6%以上增长的经济体，如今正在艰难维持增长动力。

与此同时，国家政府债务持续攀升。从2022年底的13.4万亿比索，到2026年6月底已达19.1万亿比索。

债务在攀升，而增长在放缓。

这种组合应令我们感到不安。

当然，政府借贷本身并无不妥。一个国家无法仅凭当期收入支付所需的所有基础设施、人力资本和生产能力建设。借贷可以使政府提前建设将在未来多年产生经济价值的项目。

一条优良的铁路、可靠的电力系统、高效的港口、数字基础设施、优质教育或气候适应型基础设施，可以在贷款签约后很长一段时间内持续提高生产力和收入。

问题不在于借贷。

问题在于我们如何使用借来的资金。

这正是公共辩论中常出现的过于简单化的地方。政府需要更多支出来拉动增长。收入不足，于是政府举债。这些支出随后被称为投资。

但支出不会因为出现在发展预算中就自动成为投资。

投资会留下一些东西。

一项生产性资产会留下更高的产能、更高的效率、更多的就业、更高的收入或更强劲的未来税收。而一个比索若消失在低效支出、成本超支、采购不力或项目选择不当之中，留下的则是另一番景象。

一项负债。

债权人并不关心项目是否成功。本金和利息仍须偿还。

这一区别在当下尤为重要，因为经济已不再能达到财政规划可能假设的增长率。实际GDP增速从2022年的7.6%放缓至2025年的4.4%，随后在今年第二季度急剧减速。增长走弱意味着税收增长乏力，而债务偿还继续占用预算份额。

这就是债务算术变得无情的时刻。

当增长强劲时，税收通常更容易上升，经济生产基础随之扩大。当增长走弱时，债务与GDP比率的分母失去动力，而分子却持续增长。利息支出不会因为GDP放缓而减少。

成本正在显现

国家政府利息支出稳步上升，2025年达到8641亿比索，2026年预算计划约为9500亿比索。此外还有每年约1万亿比索的本金偿还。

这些不是抽象的数字。

每一比索用于偿还债务的支出，都是无法用于其他地方的一比索。

教育。卫生。基础设施。数字化转型。社会保障。

因此，今天借贷的成本不仅仅是今天的利息支出。

而是明天丧失的财政空间。

这并不意味着菲律宾应该停止借贷。那种说法与认为每个借贷项目都自动具有生产性一样过于简单化。

最新债务文献中更有价值的启示是，不存在一个神奇的债务与GDP比率门槛，使每个国家突然变得不安全。国际货币基金组织涵盖105个国家的最新研究表明，债务承受能力差异很大，取决于制度质量和治理水平、债务构成、偿还历史以及金融市场的发展程度。

债务比率很重要。但它们是指标，而非判决。

通常60%的债务与GDP比率门槛对每个国家来说含义并不完全相同。关键在于一个国家是否具备增长前景、收入、制度和金融能力来承受这些债务，以及是否能够抵御下一次冲击。

资产负债表视角

这就是为什么仅关注政府财务的负债面也可能具有误导性。

如果政府借入1000亿比索并创造了提升未来经济能力的生产性公共资产，其资产负债表将截然不同于借入1000亿比索用于一旦支出便消失的开支。因此，国际货币基金组织对政府净值和公共投资效率的日益重视具有特别的相关性。

问题不仅仅在于政府欠了多少钱。

而在于政府因借贷拥有了什么。

这将治理问题直接推入债务辩论的核心。

借来的一比索可以变成一条生产性的公路、桥梁、港口、电力系统或数字网络。它也可能因腐败、项目选择不当、采购失败、政治考量、成本超支和延误而消耗殆尽。

债务是相同的。

回报则不然。

这就是治理和制度至关重要的原因。强有力的制度能提高借贷资金真正转化为生产性资产的概率。薄弱的制度则恰恰相反。它们使债务继续存在，而预期的经济回报却消失了。

债务作为代际问题

这也解释了为什么债务可能成为一个代际问题。

如果今天的借贷创造了一项服务菲律宾人30年的资产，后代将继承一项资产和一项负债。如果该项目几乎不产生持久价值，他们继承的主要是负债。

那不是对未来的投资。

那是将今天的义务转嫁给明天的纳税人。

还有一个值得更多关注的风险：政府并非在空无一人的金融市场中借贷。大规模借贷可能推高风险溢价和利率，并挤出私人投资。提高生产力所需的私人投资随后可能被旨在拉动增长的借贷行为所削弱。

那将是极大的讽刺。

我们举债以创造增长，结果却使私营部门更难投资于增长。

这就是为什么财政规划不能建立在乐观的增长假设之上。一种只有在GDP增长六到七个百分点、利率保持温和、比索保持稳定且收入持续增长时才有效的债务策略，并不是一个具有韧性的策略。

那只是一种附带祈祷的预测。

政府应当知道，如果增长率只有三到四个百分点会发生什么。它应当知道，如果利率居高不下、比索贬值、收入不及预期、强台风来袭、又一场大流行爆发或或有负债突然成为现实，会发生什么。

压力测试

压力测试不是悲观主义。

它是一种负责任的借贷。

菲律宾仍然有巨大的公共投资需求。基础设施、能源、交通、供水、教育、卫生、数字互联互通和气候适应能力建设不能仅仅因为债务增加就被搁置。

但更高的债务使优先排序变得更加重要，而非不那么重要。

为增长而借贷是有意义的——当投资足以提高生产力和未来收入以超过借贷成本时，当制度能够兑现承诺的回报时，当由此产生的债务即使增长、利率、收入或汇率比预期更差时仍然可控时。

一旦借贷开始为不能提高生产能力的支出提供资金，政府就不再是在投资未来增长。

它是在透支未来的财政空间。

这就是我们需要重新认识的区别。

真正的危险不在于债务本身。而在于债务增长速度超过了经济偿还能力。

因此，目标不应是不惜一切代价将公共债务降至最低。也不应是最大化政府支出，期望支出能以某种方式制造增长。

目标应是最大化每一借入比索所产生的经济和公共价值。

更高的标准

存在一个更高的标准。

菲律宾不需要一场反对借贷的战争。它需要为借贷设定更高的门槛。

我们应当追问，一项拟议贷款是否用于真正的生产性投资，预期回报是否超过债务成本，制度能否高效地交付项目，以及财政状况能否在不利的经济环境中存活。

这比执着于债务比率是否越过了某条所谓的神奇界线更有意义。

债务可持续性归根结底不仅仅是算术问题。

它关乎公信力。

债权人必须相信政府有能力偿还。纳税人必须相信借贷资金被负责任地使用。后代必须有理由相信，他们继承的是生产性资产，而不仅仅是今天的义务。

当今的危险不在于菲律宾正在借贷。

而在于我们可能开始将债务的积累误认为增长和财富的积累。

它们不是同一回事。

借贷可以是通往更高增长的桥梁。但前提是我们在桥上建造的东西能提升经济的生产能力。

否则，这座桥通向别处。那将是未来更大的账单。

海明威笔下的角色有两种破产方式：先是渐渐地，然后突然地。

对于政府而言，渐进的过程可以持续数十年。

菲律宾政府的责任是确保我们不会在为时已晚时才发现第二阶段。

Diwa C. Guinigundo是菲律宾中央银行（Bangko Sentral ng Pilipinas, BSP）货币与经济部门前副行长。他在BSP服务了41年。2001至2003年间，他曾任国际货币基金组织驻华盛顿的候补执行董事。他目前是Fullness of Christ International Ministries（曼达卢永市）的主任牧师。