Papertrade 是一个构建于 HyperEVM 之上的合成永续合约平台，在 10 月 10 日至 17 日的上线首周录得约 5600 万美元收入——是同期 Hyperliquid 1750 万美元的 3.2 倍——其中超过 5000 万美元支付给了其 PAPER 代币的质押者。交易公司 GSR 的研究分析师 Carlos Guzman 和 Slater Santer 在该公司的 10 月 19 日周报中报告了这些数据，该报告还指出 Papertrade 上线首日的收入为 2500 万美元。

这些数字背后的机制不同寻常：该平台仅在交易者亏损时才铸造 PAPER。上线首周的参与者以主动亏损作为回应，或冲刺清算，或建立 Delta 中性头寸，以最大化每美元亏损所获得的代币。铸造率在九天内从每美元合格亏损 100 PAPER 降至 11，修订后的铸造规则于 10 月 21 日生效。这一设置颠覆了以避免亏损为目标的常规交易逻辑，并具体展示了代币 emissions 能在多大程度上直接引导链上行为。

每一枚 PAPER 代币都诞生于一笔亏损交易

Papertrade 运行于去中心化永续合约交易所 Hyperliquid 的智能合约层 HyperEVM 之上，为 BTC 和 ETH 提供最高 1,000 倍杠杆。交易者之间从不直接对手。每个头寸都是对一个协议自有资金池的押注——根据 Papertrade 的资金池文档，该池从 0 美元起步，没有种子资金，靠用户亏损增长。

只有当交易者亏损平仓或被清算时才会铸造 PAPER。该项目的代币概述将其称为"对未来协议价值的安慰性索取权"。由于该代币尚无法在钱包之间转账，流通中的每一枚 PAPER 都诞生于一笔亏损交易。质押的 PAPER 可按比例获得协议 USDC 分配的份额，这是 DeFi 代币设计中常见的收益分享结构。

根据上线合约，在资金池持有量低于 200 万美元时，每 1 美元合格亏损可铸造 100 PAPER，随着资金池累计收益增长，铸造量逐渐减少。GSR 追踪到该比率在 10 月 12 日降至每美元 31 PAPER，到 10 月 19 日降至 11。

GSR 识别出交易者挖取代币的两种方式。一些人通过冲刺清算尽快堆叠 PAPER。另一些人则运行 Delta 中性策略，通过配对头寸使净市场敞口接近于零，同时最大化每美元亏损所获得的 PAPER。杠杆决定了节奏：在 1,000 倍杠杆下，100 美元保证金控制着 10 万美元的头寸，而约 0.05% 的价格波动即可将其清零。GSR 统计到上线首日的名义交易量超过 6780 亿美元，而存款约为 1.37 亿美元。

追踪一美元如何从亏损交易流向质押者

从亏损到支付需经过四个步骤，这在 Papertrade 的代币文档和 DeFiLlama 发布的Papertrade 适配器](https://github.com/DefiLlama/dimension-adapters/blob/master/fees/papertrade.ts)中有明确规定，后者定义了收入数字的计算方式。GSR 将 DeFiLlama 列为数据来源之一。

第一步，亏损进入资金池。亏损平仓或清算会将交易者损失的保证金转入资金池，并按该亏损铸造 PAPER。

第二步，2% 的手续费被分拆。平仓支付已实现盈亏的 2%，清算支付损失保证金的 2%。一半归质押者，另一半归由合约所有者设定的开发者手续费接收方。

第三步，资金池保留 500 万美元储备。不超过该上限的收益留在池内，用于支付未来的赢家。

第四步，盈余归质押者。资金池超过上限的收益以 USDC 形式划转给质押的 PAPER。

GSR 的数字展示了标题收入中有多少走了这条路径。资金池在上线首周吸纳了约 5600 万美元，在扣除平仓和清算手续费后，向质押者支付了超过 5000 万美元——每 1 美元收入中至少有 89 美分。对交易者整体而言，这一周几乎完成了一次往返：流入约 5600 万美元，超过 5000 万美元流向了持有亏损铸造代币的人。

开发者的份额是 2% 手续费的一半，DeFiLlama 将其记为单独的收入科目。GSR 统计到 10 月 18 日被清算的抵押品为 6340 万美元，因此开发者获得的清算手续费份额不超过约 63.4 万美元。GSR 未单独披露平仓手续费，因此开发者当周的总收入无法量化。

Hyperliquid 的收入来自手续费，而非亏损

两个平台以根本不同的方式收取资金：

• Hyperliquid — 收费依据：头寸规模，永续合约基础 taker 费率为 0.045%。支付方：所有 taker，无论盈亏。流向：HLP 金库、援助基金、市场部署方。10 月 10–17 日收入：1750 万美元。
• Papertrade — 收费依据：已实现亏损，另加盈亏的 2%。支付方：亏损交易者，以及赢家收益的 2%。流向：PAPER 质押者，扣除开发者一半手续费。10 月 10–17 日收入：5600 万美元。

Hyperliquid 的费率表声明其手续费"完全用于社区"，援助基金将其份额转换为 HYPE 后销毁。两个平台都不将手续费转入公司金库。

区别在于交易者为什么付费。Hyperliquid 的 taker 支付头寸规模的一部分以换取执行，而 Papertrade 的收入大部分是其交易者亏损的资金。这一区别也使两个平台的成交量数字无法直接比较。按 Hyperliquid 的基础 taker 费率计算，Papertrade 上线首日 6780 亿美元的名义交易量本可产生约 3.05 亿美元手续费。Papertrade 当日记账为 2500 万美元，因为其收入追踪的是盈亏而非头寸规模。

往返之内，资金双向流动

整体图景掩盖了两笔转移。第一从亏损者流向赢家。资金池的净流入已扣除其已支付的赢单，因此交易者的总亏损超过 5600 万美元。

第二笔从晚来的铸造者流向早来的铸造者。Papertrade 的质押规则按当时的质押余额比例分配每笔分配，没有锁仓或冷却期。因此，上线首日承担的亏损所获得的支付份额约为 10 月 19 日同样亏损的九倍。

由于 PAPER 没有公开市场，其收取的 USDC 是唯一可衡量的回报。挖取者的结果是收取的 USDC 减去承担的亏损，再调整对冲盈利腿的任何收益。没有任何协议层面的总量数据能显示单个账户的这一数字。

新规则额外付费以填补空池

当资金池无法足额支付赢单平仓时，未支付的利润会进入先进先出队列，随着后续亏损填补资金池而逐步清偿。交易者的原始保证金会立即返还，除非该头寸是在存在既有排队余额的情况下开立的。

Papertrade 的第二套合约于 10 月 21 日上线，在 GSR 的测量窗口之后。根据修订后的铸造曲线，每笔亏损按每 1 美元铸造当前 PAPER 供应量的固定份额，不设上限。当资金池低于零时，用于填补亏空的亏损部分在铸造时最高可计为五倍——该乘数在三天内逐步提升。资金池文档指出，资金池处于水下时 PAPER 铸造最快，因此对赢家的欠付会以更大的铸造量补偿亏损者。

同一升级还在小幅波动时略微延迟赢单平仓，并允许 keeper 将赢家切换至单独的非高峰时段支付曲线。由于每 1 美元亏损现在铸造现有供应量的固定份额，每一笔新亏损都会稀释现有质押者在未来分配中的份额。截至 10 月 22 日，铸造曲线页面尚未公布决定该份额的常数的实时数值。

什么能证明该循环无需上线激励也能运转

这一设计的支持者有一个直接的理由。PAPER 以零供应上线，没有团队、投资者或空投分配，资金池没有外部存款人，开发者收取 2% 手续费的一半。按此标准，上线首周确实向出资者交付了收入分享。

局限在于每一次支付都需要新的亏损，而提供亏损所获得的代币奖励在上线九天内急剧缩水。10 月 21 日的合约改变了该奖励的计算方式，而非对新增亏损的依赖。

新合约下的第一个完整周（10 月 21 日至 28 日）提供了一个直接检验。如果质押者分配保持在接近首周的水平且资金池维持在零以上，说明亏损的到来无需奖励加持。如果资金池跌破零且五倍乘数开始主导填补，则说明 Papertrade 正在额外付费以吸引能够覆盖其赢家的亏损。

本文仅供参考，不构成财务或投资建议。杠杆交易和代币激励可能导致重大损失。

本文最初发表于 Coindoo。