Papertrade 是一个新上线的链上衍生品平台，于 10 月 10 日在 HyperEVM（Hyperliquid 的智能合约层）正式上线。据 DefiLlama 数据，仅四天后，其收入已达到 3,703 万美元。在同一七天周期内，Pump.fun 的收入为 1,606 万美元，Hyperliquid 为 1,456 万美元。两个头部协议的收入加起来，还不如 Papertrade 上线头几天的表现。

按 24 小时计，Papertrade 在 DefiLlama 追踪的逾 2,600 个协议中排名第三，仅次于 USDT 和 USDC 的发行方 Tether 和 Circle。

每笔交易都与共享资金池对赌

在大多数交易所，一个交易者买入，另一个卖出，交易所为撮合双方收取少量费用。Papertrade 的运作方式不同：没有第二个交易者来撮合。用户押注 BTC 或 ETH 价格的涨跌，而一个共享的 USDC 资金池则站在每一笔头寸的对面。

当交易者获胜时，资金池进行赔付。当交易者处于亏损一方时，资金流入资金池，交易者获得新铸造的 PAPER 代币，起始比例为每亏损 1 美元铸造 100 枚 PAPER。Papertrade 的官方文档声明，该代币没有团队、风投或空投资金分配，这意味着亏损是新代币产生的唯一途径。一旦资金池超过 500 万美元，超出部分将归质押 PAPER 的用户所有。目前，这些代币尚无法出售或在钱包之间转账。

该平台提供最高 1,000 倍的杠杆，这正是亏损可能迅速累积的原因。在这一杠杆水平下，100 美元的保证金会变成 100,000 美元的头寸，方向相反的 0.1% 波动就足以让交易爆仓。

Papertrade 的大部分收入正是来自交易者亏损的溢出部分。3,700 万美元这一数字，主要记录的是自上周六上线以来用户的亏损总额。

一个钱包推动 ETH 价格并获利 128 万美元

Papertrade 不采用订单簿，而是从 Hyperliquid 获取 BTC 和 ETH 的价格，使用的是买方最优报价与卖方最优要价之间的中间价。当 Hyperliquid 的价格波动时，Papertrade 的价格也随之变动。由于站在每一笔头寸对面的是平台的共享资金池而非另一个交易者，任何推动价格源的人，也就推动了资金池的赔付。

钱包 0x2025…840e 在不到一天内就摸清了这一点。10 月 10 日美东时间下午 6:01 至 6:02 之间，该钱包在 Hyperliquid 上买入了约 6,060 枚 ETH，同时在 Papertrade 上持有大量杠杆多头头寸。ETH 上涨了约 3 美元，虽然 0.12% 的涨幅对大多数交易者而言微不足道，但在 1,000 倍杠杆下，这就是相当可观的一笔波动。该钱包随后卖出，之后又转为做空，反向操作了一遍。

这笔操作在 Hyperliquid 上为 2.31 亿美元规模的 ETH 支付了约 5.2 万美元费用，而在 Papertrade 上的赔付高达 128 万美元。Papertrade 此后下调了其未平仓头限额。

新的亏损为早前的亏损者买单

PAPER 改变了谁是庄家。质押者获取资金池的盈余，而每一位质押者的代币都是通过一笔亏损交易获得的。一旦资金池超过 500 万美元，新的亏损将回流给此前亏损的交易者。

这并不是退款。亏损 1,000 美元的交易者会获得尚无法出售的 PAPER，不过质押后可以以 USDC 形式获得收益。资金池超过 200 万美元后，铸造率也会下降，因此较晚亏损的交易者每美元获得的 PAPER 少于早期者。

这一设计依赖于新亏损的持续流入。当资金池无法覆盖一笔盈利交易时，Papertrade 会将未支付的利润排队，用未来交易者的亏损来结算。如果亏损放缓，赢家需要等待更长时间才能拿到钱，质押者的收益也会减少。资金池相对于两个已公布的门槛——铸造率下降的 200 万美元点和质押收益开始的 500 万美元点——所处的位置，因此决定了该模式接下来将如何运行。