Strategy Inc.（NASDAQ: MSTR），这家持有最多上市公司比特币的企业，周五收于备受关注的100美元上方，报100.01美元，日内上涨3.3%。过去一周，该股上涨7.2%，跑赢比特币约3.1%的周度涨幅。然而，在这一反弹背后，投资者越来越关注一个关键的底层指标：每股稀释后比特币持有量（BPS）。公司近期披露显示，在考虑不断增长的股本后，Strategy大举增持比特币所带来的优势几乎已经消失。因此，该股重新回到三位数更多反映的是市场情绪改善，而非普通股东经济价值的实质性提升。

每股比特币优势收窄

Strategy使用BPS指标来评估新增比特币购买是否真正提高了普通股东的敞口。该指标的计算方式是，将比特币总持有量除以预计的稀释后股数。该指标是公司自述的“BTC Yield”框架的核心，该框架将股东价值创造定义为每股比特币增厚，而不仅仅是总持有量增长。

在第二季度，毛BPS提升了4.8%。但这一增幅在随后几周几乎完全被抹去。截至8月2日，BPS较6月30日水平下滑4.3%，仅比3月31日高约0.3%。

原因很直接。Strategy的比特币持有量从6月底的846,000枚小幅下降至8月2日的842,138枚；与此同时，稀释后股数从约4.013亿股增加至4.173亿股。也就是说，分母扩张速度快于分子。换言之，尽管公司仍持有巨额比特币，但每一股现在所代表的持仓比例，比几周前更小。自3月底以来仅0.3%的改善表明，尽管过去数月进行了大规模融资和买入，普通股东实际获得的好处仍然有限。股份稀释的快速推进，实际上抵消了比特币积累的规模。这一动态尤为重要，因为Strategy的商业模式最初是企业软件公司，自2020年8月在执行董事长Michael Saylor领导下转向比特币财库策略后，一直依赖以高于比特币净资产价值的价格发行股份或可转换工具来为进一步买入提供资金——当BPS停滞时，这一策略的有效性会下降。

资本重新配置与STRC回购

Strategy进行了积极的资本操作，出售约301万股MSTR股票，净筹资约2.906亿美元。此外，公司还出售了1,638枚比特币，获得约1.047亿美元。这些资金的一部分用于支付股息，另一部分则用于回购STRC优先股。

公司回购了约912,143股STRC，耗资8,120万美元，从而减少了流通中的优先股数量。Strategy期末披露的美元储备约为40亿美元，为未来股息和利息义务提供了流动性。

值得注意的是，尽管公司此前获授权可进行10亿美元的回购计划，但并未回购任何普通股。管理层将优先顺序放在优先股回购上，理由是以低于有效成本的价格买回这些证券，可能降低未来的股息要求。Phong Le的表态显示，公司战略重点是让STRC回到100美元面值，并随后提升BPS。相较于普通股，转而将资本投向STRC，反映出Strategy资本结构的层次复杂性；该结构涵盖普通股、永久优先股和可转换票据，每一类工具都对公司的比特币财库拥有不同的索取权。

市场背景与分析师观点

周五的上涨出现在加密相关股票走势分化之际。Coinbase当日上涨5.6%，周度上涨5.0%；相反，MARA Holdings周五下跌5.1%，同期周度跌幅达10.9%。这种分化表明，投资者在加密股票领域正变得更加选择性，而不是将所有比特币相关股票视为单一交易。

尽管多家机构在财报后下调了目标价，分析师整体对Strategy仍持建设性看法。近期目标价区间为125美元至325美元，MarketBeat汇总的平均目标价仍明显高于当前股价。上述乐观情绪主要与公司庞大的比特币财库以及其进入资本市场的能力有关。不过，最高与最低目标价之间的巨大差距也凸显出市场对其估值存在异常高的不确定性。若每股比特币敞口继续停滞，MSTR历史上相对于其比特币持仓的溢价能否持续，也成为估值讨论的核心之一。即将公布的美国通胀和零售数据，短期内也可能进一步影响比特币及相关股票。

Strategy在筹资、支付优先股股息以及维持普通股价值之间取得微妙平衡的能力，仍是市场参与者关注的核心。