周一，摩根士丹利将USDC稳定币发行商Circle的评级从中性下调至低配，并将其目标价从106美元大幅下调至38美元，Circle Internet股价随后下跌近4%。

此次下跌延续了该公司艰难的一年，该股年初至今已累计下跌约30%。Circle在一年多前以31美元的价格完成IPO定价，上市首日开盘价约为69美元。

摩根士丹利的看空逻辑

摩根士丹利分析师James Faucette阐述的论点核心在于：Circle的核心业务同时面临多重结构性挑战的压力。

该行将2027年USDC供应量预测下调约33%，2028年下调约44%。摩根士丹利预计未来两年USDC流通量将大幅收缩，这对一家收入严重依赖于代币储备金利息的公司构成了重大挑战。USDC是按市值计算仅次于Tether旗下USDT的第二大稳定币，广泛应用于加密货币交易、去中心化金融和跨境支付等领域，其流通量被视为更广泛的数字资产市场活动的晴雨表。

该行修订后的2028年GAAP每股收益预测较当前华尔街共识低约20%。

Faucette指出了若干结构性不利因素。储备金收入对USDC供应规模和当前利率水平高度敏感。Circle将支撑USDC的美元计价资产主要持有为短期美国国债和现金，这意味着联邦基金利率的下降将在独立于供应变化的情况下压缩Circle从这些储备中获得的收益率。随着Circle在稳定币发行之外进行业务多元化，其收入来源正向利润率较低的方向转移。此外，竞争格局正在迅速加剧。

竞争加剧

贝莱德一直在积极扩展代币化现金产品。Open USD等替代性稳定币模型以根本不同的架构切入市场。代币化货币市场基金构成了另一层竞争，为机构投资者提供了一种更传统的方式来获取本质上相似的经济收益。这一竞争压力出现之际，稳定币市场总市值已增长至超过2500亿美元，多家发行商和传统金融机构正在布局以争夺代币化支付和结算基础设施的市场份额。

华尔街的广泛质疑

摩根士丹利并非第一家对Circle表达负面看法的大型银行。摩根大通于2025年6月以低配评级和80美元的目标价启动覆盖，在当时较早的阶段就对该公司估值表示了质疑。

Circle于2025年6月5日完成IPO，此前经历了多年寻求上市的尝试。该公司此前曾推动一笔SPAC交易，但最终失败，使得此次传统上市成为一个期待已久的里程碑。

值得关注的关键指标

USDC供应量的预期收缩是一个核心考量因素。如果摩根士丹利的估计成立，Circle将面临市场萎缩的局面，而此时正值其需要展示增长潜力的关键时期。2028年供应量预测被下调44%，极大压缩了乐观叙事的空间。

对于持有CRCL的投资者而言，未来几个季度有两个指标值得密切关注：USDC供应量趋势以及公司在发展非储备金收入来源方面的进展。如果供应量如预期般下降，而多元化努力仅产生低利润率收入，38美元的目标价可能从极端预测转变为基准情景。