微软在周四单个交易日内市值增加近5000亿美元，涨幅超过17%，此前其公布的2026财年第四季度业绩显示，Azure收入首次突破1000亿美元，微软云收入同比增长27%至593亿美元。Azure这一里程碑缩小了与Amazon Web Services长期存在的差距；后者2024年收入约为1070亿美元，也使微软成为唯一接近云市场领导者的主要竞争对手。

尽管如此，其他公司在同一时期公布的亮眼业绩并未获得相似热情。三星报告创纪录的620亿美元利润，增长19倍，但股价仍遭抛售。Meta在另一季度收入增长后也受到打压。周三，道琼斯指数下跌超过1100点，而微软则在收盘后公布了业绩。

三位市场观察人士从三个不同角度解读了本周的市场波动。

杠杆论

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick本周早些时候对Axios表示，市场叙事已从“所有新闻对AI都是好消息”转向更接近“让我们找找风险在哪里”。微软财报发布后，他在对Fortune表示时笑称，这个故事“只不过”发生了些许变化。但他认为核心问题并未解决。“我们正处于一种‘每天都得重写剧本’的状态，”他说。

在Sosnick看来，本周的价格波动过大、过快，不能仅用基本面来解释。微软上涨17%、Micron在他看来基于“并不出奇”的消息上涨18%、IBM在数周前发出利润预警后被下调25%，这些走势都让他不安。他承认提到上世纪90年代末是个“老套”的类比，但还是提了。

“我不想这么说，但我能回想起这类波动的唯一时期是1999、2000年，”他说。那一时期的互联网泡沫也伴随着“所有人都在股票里进进出出”，他补充道，随后以为期数年的熊市告终，抹去了数万亿美元的科技市值。

比历史类比更令他担忧的是，如今市场拥有比当年更多放大波动的工具，包括每周到期的期权和杠杆ETF。他没有直接将这些产品归咎于波动——“我不会说它们造成了波动，这不公平”——但他认为市场行为中存在一种“代际”效应，也呼应了部分人所说的“金融虚无主义”框架。

这一框架与越来越多的研究相吻合。Harris Poll发现，46%的Z世代受访者认同“无论我多么努力工作，我都永远买不起真正喜欢的房子”；与此同时，42%的Z世代投资者持有加密货币，而持有退休账户者仅为11%。世界经济论坛已将这一术语列为影响未来十年最重要的经济趋势之一，据称该词于2021年被提出。

在Sosnick看来，本周真正解决的具体压力点，是Leopold Aschenbrenner的对冲基金Situational Awareness LP被迫平仓。该基金由这位24岁的前OpenAI研究员创立，据Financial Times援引一封投资者信称，截至6月30日其净回报为439%；但其总敞口高达资本的4倍，前五大持仓占其披露的多头仓位逾四分之三。

7月核心持仓约30%或以上的下跌——主要受SK Hynix等AI基础设施公司和大量Nebius持仓亏损拖累，同时对Adobe等软件公司的做空押注也失利——足以抹去该基金的股本缓冲。Goldman Sachs、JPMorgan Chase和Bank of America等主经纪商发出追加保证金通知后，该基金最终在周四开盘前将其全部公开股票仓位（无论多空）出售给一名未具名买家。

Sosnick说，在这一结果出现前，市场的表现反映出人们越来越意识到“某些杠杆投资出了问题”。当Aschenbrenner基金被清除后，市场似乎松了一口气。“市场对此的反应像是，‘好吧，我们结束了，杠杆交易已经过去了，’”他说——但双向波动的幅度仍让他警惕。当SK Hynix和三星公布正面业绩而市场反应平淡时，他注意到了这一点。“当股票对利好消息反应糟糕时，这说明市场结构真的出了问题。”

这一框架与越来越多的研究相吻合。Harris Poll发现，46%的Z世代受访者认同“无论我多么努力工作，我都永远买不起真正喜欢的房子”；与此同时，42%的Z世代投资者持有加密货币，而持有退休账户者仅为11%。世界经济论坛已将金融虚无主义这一据称于2021年提出的术语列为影响未来十年最重要的经济趋势之一。

基本面论

S&P Global旗下Visible Alpha研究负责人Melissa Otto在直接被问及这一框架时，明确予以否定。“我不明白这种虚无主义从何而来，”她说。她对本周微软上涨的解读不是心理层面的，而是机械层面的：首次有一家超大规模云服务商给出了一个“非常可量化的指标”——Azure加速增长——表明AI商业模式确实在起作用，而不仅仅是承诺未来会起作用。

微软自身的数据也支持这一观点：Azure收入增长在最新季度远超预期地加速。

Otto用于理解更广泛波动的框架，核心是她所称的“overhang”——一种被困在异常宽泛争论中的市场论点，她说这可以直接从其公司的数据中看到，即分析师预估分歧不断扩大。“当我看到预估收窄时，对我来说意味着市场中的争论更少，你会看到更低的波动率，”她说。“但当我看到相反情况……这意味着争论变得更加两极化，也更加极端。”

她说，微软财报发布后，这种悬而未决的问题被“扯了回来”——围绕AI支出的争论已持续约六到八周，市场也转入“拿出真金白银给我看”的姿态。毕竟，微软、Meta、Amazon和Alphabet在今年和明年合计计划的AI资本开支约为1.5万亿美元；Otto和Sosnick都指出，投资者几十年来已经习惯于看到这些资金以股票回购的形式返还。

Otto解释微软具体优势时，强调的是企业端深度嵌入，而不是模型质量；她认为，后者无论哪家AI实验室在某项基准上胜出，最终都会商品化。“请你给我举一个不用Excel的华尔街金融分析师，”她说。“再给我举一个不用PowerPoint的投行人士……这已经写进了这些行业的基因里。”

在她看来，这种无处不在的使用场景，为微软提供了一个稳固渠道，可向企业销售Azure和Copilot，而Amazon Web Services和Google Cloud并不容易复制这一点，因为Azure已经预先嵌入现有企业软件栈中。

资本开支怀疑论

George Mason University金融学教授Derek Horstmeyer一开始就提到一个可能在周四涨势中被忽略的细节：Aschenbrenner的亏损仓位很可能第二天就会反弹。“我猜最糟糕的是今天一切都反转了——如果他扛过去了，他本来可以熬过这一关。”

对Horstmeyer来说，这不是巧合，而是这种模式的特征。Situational Awareness LP背后的“All in”态度——4倍总杠杆、集中持仓和高确信度押注——也是他在散户市场中看到的另一种表现。“这本质上就是一种不是破产就是冲上月球的态度——尽可能使用最多的杠杆。”在他看来，该基金和散户加密货币买家的心理在不同尺度上是一样的。

但他更深层的担忧并不是杠杆或情绪，而是AI资本开支竞赛本身的结构。每一家超大规模云服务商都在超支，整体自由现金流都在转负，没人想被排除在外。他说自己以前见过这种动态。“每家公司都卷入了流媒体战争，对很多公司来说都在亏钱，而且他们也没有放弃——他们现在仍然有自己的平台，”他说，并指出Disney、Paramount和Comcast等公司在上线多年后仍继续运营不赚钱的流媒体业务，而不是放弃这一赛道。AI基础设施最终会有赢家，“但我不想去参加寻找赢家的竞赛。”

他认为市场最明显的不对称押注体现在Apple身上，主要因为它缺乏AI战略，因此在错过成为超大规模云服务商的机会后，也没有投入数千亿美元。“因为它们不在AI竞赛里，所以过得还算不错，”他说。Apple近期市值一度达到5万亿美元，并重新从Nvidia手中夺回全球最有价值公司的位置。

Horstmeyer承认，Apple长期来看确实可能落后，但他指出，至少目前，这家公司的局外人地位让它免受AI相关同行所承受的波动影响。“这不是硅谷式的思维方式，”他说。

他还举了自己校园里的一个程序性例子。Horstmeyer在George Mason管理着一个学生投资基金，重大组合投票每三到六个月进行一次。该小组距离一项分歧明显的投票还有四天。

“有一派想退出AI交易，另一些人则想加码，投向一家非常小众的光纤公司——基本上就是数据中心供应商，”他说。“有些学生觉得‘这就是绝对的未来’，也有些人完全看不到这一点。”

他发现，站在哪一边的人群有明显规律。“喜欢加密货币的孩子”和更愿意承担AI基础设施押注之间存在明显相关性，”他说，而其他人，通常是更按规矩行事的会计专业学生，则更“审慎”，往往选择相反方向。“人性如此，”他说，“谁知道呢。”

本文最初刊载于Fortune.com