7月FOMC会议后，市场质疑美联储抗击通胀的决心

美联储主席凯文·沃什继续展示对通胀的强硬立场，反复承诺恢复物价稳定并将通胀锚定在央行长期设定的2%目标水平。然而，据迈克·马哈雷在本周的Money Metals Midweek Memo中指出，市场越来越多地通过行动而非言辞来评判美联储——目前的结论是持怀疑态度的。

马哈雷引用了"少说多做"这句箴言，认为尽管沃什发表了关于抗击通胀的强硬公开声明，但美联储尚未采取任何实质性的政策措施来支持这些承诺。他指出，这种脱节正在开始影响债券市场行为，最终可能为持有贵金属提供更强有力的理由。

美联储维持利率不变，委员会内部分歧显现

联邦公开市场委员会（FOMC）7月会议决定将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%不变。虽然这一决定被市场广泛预期，但这次会议——沃什主席任内的第二次会议——产生了委员会内部首次显著的公开分歧。

三位决策者——克利夫兰联储主席贝丝·哈马克、明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡里和达拉斯联储主席洛丽·洛根——投票赞成加息25个基点。在FOMC会议上出现三票异议并不常见，三位地方联储主席公开在收紧政策的必要性上与主席决裂，凸显了围绕当前利率是否足以控制通胀的分歧之深。其余九名成员支持维持利率不变。沃什将内部辩论描述为一场"好的家庭争论"，强调公开讨论而非强制一致。

尽管投票结果存在分歧，马哈雷认为实际结果并未改变：美联储在言辞上强硬地谈论通胀，但并未真正收紧货币政策。

新的沟通策略令市场捉摸不透

沃什与前任杰罗姆·鲍威尔最显著的区别之一，是他拒绝使用广泛的前瞻性指引。在鲍威尔时期，市场通常在每次政策会议之前就能清楚地了解美联储的意图。这种清晰度反映了十余年的制度惯例——前瞻性指引自2008年金融危机以来已成为美联储政策的基石，当时联邦基金利率被降至接近零，官员们需要利率之外的其他杠杆来塑造金融环境。沃什有意放弃了这一做法，将FOMC官方声明从鲍威尔时期的300多字削减至约130字，理由是决策者应该呈现事实而非预测。

马哈雷指出，虽然减少指引可能给美联储更大的灵活性，但也注入了更大的不确定性。投资者不可避免地会试图预判未来政策走向，当官方沟通内容稀少时，市场往往会因参与者自行填补空白而变得更加波动。

一些经济学家已经对新风格提出质疑。凯投宏观认为，沃什有意模糊的回应使得预测美联储未来行动变得更加困难。

强硬的通胀言论缺乏相应的政策行动

在新闻发布会上，沃什反复承诺美联储将恢复物价稳定，宣称"我们将实现物价稳定"，同时承认这一过程需要时间，并将7月会议称为"故事的开端"。

马哈雷反驳称，这些保证显得空洞，因为在沃什任内美联储根本未加息。他将当今的美联储与前主席保罗·沃尔克形成对比，后者在1980年以将利率推至近20%而闻名，成功打破了顽固的通胀。沃尔克的持续紧缩政策——从1979年至1987年定义了他的主席任期——最终击垮了两位数的通胀，但也导致了20世纪80年代初连续两次经济衰退，这一权衡至今仍在框定有关央行应多积极对抗通胀的辩论。以历史标准衡量，马哈雷认为沃什抗击通胀的能力仍然未经检验，因为言辞并未伴随可比拟的政策行动。

债券市场释放出日益增长的怀疑信号

投资者对美联储决心产生怀疑的一些最有力的证据，出现在7月会议后的国债市场中。长期国债收益率不降反升。10年期国债收益率上升5个基点至4.657%，30年期国债收益率跃升9个基点至5.193%。

马哈雷将这一走势解读为投资者越来越相信美联储已完成加息——尽管通胀风险仍然高企。路透社将这一转变描述为反映了对持续通胀而非额外美联储紧缩的预期。

前美联储经济学家、现任花旗全球首席经济学家内森·希茨认为，市场实际上正在对美联储的通胀策略投出不信任票。据希茨表示，沃什识别了通胀问题，却未提供解决该问题的可信路线图——同时还面临白宫倾向于降低利率的政治压力。

资产负债表扩张释放矛盾信号

马哈雷还指出了美联储立场中的另一个矛盾之处。虽然官员们强硬地谈论控制通胀，但美联储通过债券购买继续扩大资产负债表——实际上在执行量化宽松。量化宽松在2008年金融危机期间首次大规模使用，作为在常规降息手段耗尽时稳定市场的非常规工具，在通胀风险高企的时期部署该政策与紧缩目标之间存在着固有的矛盾。他认为，这些购买有助于在美国政府债务需求减弱、联邦借款每月继续以数千亿美元规模扩张之际支撑国债市场。

马哈雷表示，一边购买政府债券一边声称要与通胀作斗争，发出了矛盾的信号，进一步损害了美联储的公信力。

美联储会重新定义通胀吗？

本期节目提出的另一个关切涉及美联储如何衡量通胀本身。历史上，美联储一直以2%的核心个人消费支出（PCE）通胀为目标。在确认程序期间，沃什表达了对修正均值方法的兴趣，该方法排除最高和最低的价格变动以平滑通胀读数。达拉斯联储已经发布了修正均值PCE指标，为沃什所关注的这一方法提供了现有范例。

虽然沃什表示PCE目前仍是美联储偏好的指标，但他也暗示审查美联储策略的工作组可能在1月之后建议变更。马哈雷警告说，改变方法论而非真正降低通胀，无异于移动球门，使决策者能够在未实质性降低通胀的情况下声称取得了成功。

对黄金和白银的影响

马哈雷认为，贵金属在过去数月横盘交易，主要因为投资者预期美联储将在更长时间内维持较高利率。黄金在每盎司4,000美元附近获得支撑，近期在霍尔木兹海峡重新开放和弱于预期的就业数据带来的乐观情绪中反弹至4,200美元附近。

马哈雷指出，如果市场继续对美联储控制通胀的意愿或能力失去信心，这一环境可能对黄金和白银越来越有利——通过更高的通胀预期、可能走弱的美元，以及在经济状况恶化时最终的货币宽松。

实际利率为何重要

马哈雷分析的核心要素涉及实际利率——即名义收益率减去通胀。使用当前数据，他指出联邦基金利率为3.5%、CPI通胀也为3.5%的情况下，实际政策利率实际上为零。如果通胀仅适度上升，尽管名义收益率为正，实际利率将转为负值。

由于黄金不产生收益，批评者常认为较高的利率对贵金属不利。马哈雷反驳说，真正重要的是购买力。如果通胀侵蚀了投资者的全部名义回报，持有黄金的机会成本就变得不那么重要。

通胀指标与稳健货币的理由

本期节目以对通胀衡量方式的讨论收尾。马哈雷解释了消费者价格指数（CPI）和个人消费支出（PCE）指数之间的区别，指出美联储偏好PCE，因为方法论差异通常会产生较低的通胀读数。

他认为，两个指数都没有捕捉到经典意义上的通胀——他将其定义为货币供应的扩张，而不仅仅是消费者价格上涨。马哈雷指出M2货币供应量持续增长，坚持认为货币通胀仍在持续——即使达到美联储设定的2%目标，仍然意味着购买力随时间稳步侵蚀。他总结道，投资者应考虑持有实物黄金和白银作为长期价值储存手段，这些资产不会因货币扩张而贬值。