收益率曲线扭转显示市场质疑美联储遏制通胀的承诺

Mike Maharrey

如果你可以选择相信音频还是视频，就相信视频。

换句话说，如果你看到的和听到的不同，就相信你看到的。

自从 Kevin Warsh 出任美联储主席以来，他一直措辞强硬，坚持央行不会容忍物价通胀高于那神话般的 2% 目标。在 7 月 FOMC 会议后，他进一步强化了这一表态，称：“你以前也听过这句话，但我们会实现物价稳定。”

但美联储实际上做了什么？

什么也没有。

Warsh & Company 在 6 月和 7 月维持利率不变。尽管通胀仍明显高于 2% 目标，这已是连续第五次会议没有调整利率。与此同时，央行仍在继续实施量化宽松（QE）操作，其不断扩大的资产负债表就是明证。由于 QE 是用凭空创造出来的资金购买债券，本质上具有通胀性。

音频听起来像是一个鹰派美联储，但视频讲述的是另一种故事。

相信视频。

美联储的两难困境

几个月来我一直在说，由于主导经济的“债务黑洞”，美联储很难提高利率。说“我们会战斗通胀直到最后一口气”很容易；但当你知道这场战斗可能会让经济也走到最后一口气时，情况就完全不同了。

美联储仍处于两难境地。它无疑希望加息并一举扼杀物价通胀。但它也想避免把经济推入崩溃。

而且要明确一点，经济正摇摇欲坠。我们从未真正消化疫情时代前所未有的货币政策，甚至也没有消化大衰退时期创造的货币所造成的错误投资和泡沫。经济已经依赖这种廉价资金。这意味着它需要降息来维持债务泡沫。

它不可能两者兼顾。

从历史上看，美联储总是选择通胀，而不是让经济下沉（想想 2008 年金融危机和疫情时期）。尽管 Warsh 口头强硬，没有理由认为他会有不同做法。

市场也不相信 Warsh

我从一开始就对 Warsh 持怀疑态度。现在市场似乎也不相信 Warsh 的强硬说法。

美国国债收益率的变动表明，投资者并不认为央行会兑现其鹰派言论。就货币经济学而言，这本质上是央行信誉的问题——即市场相信政策制定者会在多大程度上兑现其公开承诺。一旦这种信誉受损，未来通胀预期就会自我强化，因为投资者会要求更高收益率来补偿他们不再相信美联储能够控制的通胀。

在美联储上周宣布按兵不动后，收益率曲线长端迅速上行。10 年期美债收益率上升 5 个基点至 4.657%。30 年期美债收益率则跃升 9 个基点至 5.193%。

这说明市场认为美联储已经结束加息。正如 CNBC 报道所说：“我们认为你们会继续控制短期政策利率，这会在之后制造大量通胀。”

路透社对此解释如下：

“在这种情况下，7 月 31 日前后出现的扭转传递了一个明确的信息。对即将到来的美联储政策更敏感的短期收益率保持相对锚定。与此同时，长期收益率走高，反映的是对持续经济增长和顽固通胀的预期，而不是对进一步加息的担忧。”

这种形态——长期收益率上升而短期收益率保持稳定——在债券市场术语中被称为熊市趋陡（bear steepener），历史上它更多意味着投资者担心未来通胀，而不是相信未来货币政策会更紧。

多位主流分析师也表示，美联储的通胀之战不过是一场口水战。Citigroup 全球首席经济学家、前美联储雇员 Nathan Sheets 说，市场似乎在对美联储控制物价通胀的能力投出“没有信心”的票。

“他指出了一个问题，却没有给出任何解决策略，除了‘我是鹰派，相信我’。市场想要的不只是这个。我认为部分原因在于，如果他过度强调未来加息，那就会让白宫失望。在 Warsh 这个鹰派和试图在 1600 Pennsylvania Avenue 方面保持平衡之间，这是一种平衡术。”

与此同时，Warsh 还暗示，央行在计算物价通胀时可能会试图改变衡量标准。历史上，目标一直是个人消费支出价格指数（PCE）读数达到 2%。（美联储偏爱 PCE，因为它对通胀的低估最明显。）

在他的确认听证会上，Warsh 表示他更偏好用于衡量物价通胀的“截尾平均值”（trimmed averages）。

路透社解释称，理论上，这种方法会“剔除涨幅最快和跌幅最快的价格，留下更具代表性的中间价格变动集合，通常可作为判断通胀走向的良好指标。” 值得注意的是，达拉斯联邦储备银行已经使用类似方法发布 Trimmed Mean PCE 指标，一些经济学家认为它比整体 PCE 更能稳定反映潜在通胀趋势。

在上周会后记者会上，Warsh 再次暗示央行可能采用新的标准。他起初坚持认为 PCE 是“我们的指标，我们会坚持使用它。” 但随后又补充说：“谁知道呢，到了明年 1 月之后，我们可能会对战略怎么说。我怀疑各工作组可能会有一些补充意见。”

Warsh 已成立多个工作组来评估央行的运作机制。他的这番话似乎暗示，这些工作组很可能会移动那条“目标线”。

路透社总结称，近期长端收益率上升的背后，是“Warsh 一再强调需要抑制通胀，却没有任何实际行动将其推向 2% 目标，同时又暗示目标本身可能会改变”这一组合因素。

这对黄金和白银意味着什么？

过去几个月，黄金和白银一直横盘整理，因为市场相信美联储会把利率维持在更高水平更久，甚至可能进一步加息，以应对持续的物价通胀。

如果市场已经不再相信美联储有能力打赢通胀战，会发生什么？

收益率曲线的这种扭转也会影响美元，暗示美元可能走弱。再加上美国财政部显然愿意买入日元以支撑日元汇率，我们可能会看到美元持续走软。

这对黄金和白银是利多。

尽管收益率曲线长端利率上升，考虑到黄金和白银是不生息资产，通常可视为利空；但通胀上升则是利多，因为贵金属历来是通胀对冲工具。

此外，重要的是要看实际利率，而不仅仅是电视上报出的名义收益率。

实际利率就是按照物价通胀调整后的名义利率。

计算方法是：把公布的利率减去 CPI。

当前联邦基金利率设定为 3.5%。如果再考虑 CPI 同样是 3.5%，那么实际利率就是 0%。（3.5 - 3.5 = 0）

请注意，在低利率环境下，或者物价通胀特别高时，实际利率可能会变成负值。例如，如果 CPI 为 3.6%，实际利率就会是 -0.1%。

把实际利率考虑进去后，就很容易看出，更高的收益率并不一定对黄金和白银不利。表面上你可能觉得自己赚到了不错的收益，但这些收益会被通胀吞噬。

因此，即使收益率曲线长端继续上升——如果我们确实正处于债券长期熊市的早期阶段，这种情况很可能还会继续——随着通胀持续高企，实际收益率可能仍会相对稳定，甚至开始下降。

而如果经济转弱、市场崩盘，美联储几乎肯定会迅速降息并扩大 QE。

Money Metals 首席执行官 Stefan Gleason 解释过利率与物价通胀在现实世界中如何相互作用。

总的来说，Warsh 无疑会继续就通胀发表强硬言论。

但记住：要看视频。

看起来市场正在这样做。

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Mike Maharrey

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