做市商代币借贷处于加密行业最不透明的金融安排之一的核心位置。在这种安排中，项目方通过私人场外（OTC）合约将新发行代币交给交易公司。合约中的锁定期、返还条款和清算权往往很少向公众披露。WuBlockchain 的分析认为，将这些条款写入链上，可以把一个黑箱变成交易者真正能够读懂的信息。

做市商代币借贷如何在 OTC 协议下运作

做市商代币借贷是一种安排：项目方将一部分代币借给交易公司，使其能够提供流动性、同时报出买卖双边价格，并在新上线资产上维持较窄的买卖价差。WuBlockchain 在其对做市商代币借贷的拆解中说明了其运作机制。相关阅读： WEMIX Owner Privileges Compromised in $6.25M Token Mint。

这类借贷不同于直接分配或赠与。赠与是直接转移代币，而借贷则预期归还，通常还会搭配类似期权的附属协议，允许做市商以预设行权价买入或返还代币。相关阅读： Morgan Stanley Investment Management Launches Ether and Solana ETPs With Staking。

要点

• 它是什么： 项目方将代币借给交易公司，以补充流动性，而不是直接为该公司融资。
• 为何隐蔽： 条款写在私人 OTC 合约中，因此锁定期、抵押品和返还计划不会进入公开记录。
• 为何重要： 当期权条款鼓励抛售时，用于报盘的同一库存可能转变为卖压。

谁借出代币，以及库存如何被使用

出借方通常是代币发行方或其基金会，借入方则是做市商，后者将库存部署到各个交易所订单簿中。部署之后，这些库存既可用于做市，也可在某些期权结构下卖向需求方。相关阅读： Kyle Samani Criticizes Multicoin Over Solana Builders。

不透明从何处开始

不透明始于合约本身。由于 OTC 协议是双边且未公开的，外部人士无法看到借贷规模、期限、背后的抵押品，或做市商何时可以清算的条件。近期的执法行动正是暴露了这一缺口。

2025 年 3 月，据 CoinDesk 报道，Binance 表示在确认某做市商因 MOVE 代币上市获得约 $38 million 利润后，将其下架。此事将同样的披露问题推到交易所政策的中心位置，也呼应了 Binance 要求代币发行方披露做市商合作关系的举措。另见： Binance Market Maker Guidelines: Token Issuers Disclosure。

为什么链上披露可能重塑代币透明度

WuBlockchain 描述的替代方案，是将披露直接写入区块链。最值得公开的条款，正是 OTC 合约所隐藏的内容：借贷规模、期限、解锁时间表、返还义务，以及标记出做市商库存的钱包地址。

对交易者意味着什么

披露会改变对流通供应的解读。如果一个持有大量借入仓位的钱包被标记出来，并且其解锁时间表公开，那么原本看似自然流通的供应过剩，就会显现为可被返还或出售的借入库存。

对发行方意味着什么

对发行方而言，代价在于商业敏感性。公开精确行权价或交易对手，可能暴露谈判立场，这也是 Movement 案件之所以围绕秘密合约和隐蔽中间人展开的原因之一，CoinDesk 在其对该代币上市后抛售事件的调查中对此进行了详细报道。

Movement 自身的基金会后来在一份公开声明中回应了这些安排，这说明披露往往是在市场损害发生之后才到来，而不是之前。另见： Movement Network Foundation Statement。

对市场结构意味着什么

在市场结构层面，只有当数据及时、标准化且易于理解时，透明度才真正有帮助。一个被标记的钱包如果时间表陈旧或不清晰，说明不了多少问题。因此，披露讨论如今也与更广泛的政策努力并行，例如美国参议院的加密市场结构法案。链上披露是一项实用改进，但不能保证突发卖压会消失。另见： Senate Banking Committee 100 Amendments Crypto Market Structure Bill。

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