实际利率是由所有储蓄（包括私人和公共储蓄）的供求决定，还是由货币与债券的需求决定，这种需求来自流动性偏好和（外部）财富需求？这是这位 Econbrowser 作者在准备今年秋季授课时试图回答的问题。

两种利率框架

可贷资金模型——经典框架——把利率视为使总储蓄与投资需求相平衡的价格。在这种图景下，政府预算赤字会吸收私人储蓄，推动可贷资金供给曲线移动，并将利率推高。

流动性偏好，或组合平衡方法——植根于凯恩斯主义 IS-LM 分析——则认为，债券利率由财富既定、货币供给既定的情况下，货币与债券之间的资产组合配置决定。作者指出，这通常也是课堂上用来说明政府预算赤字导致资产组合挤出的框架，教学示例以 IS-LM 术语来表述（教学笔记，PDF）。

预算赤字导致储蓄需求上升的可贷资金图景也会得出相同的定性结果：两种框架都预测更高的利率，而且作者认为，两者都包含一定见解。真正的问题在于哪一种更准确——这一直是宏观经济学中的长期争论，可追溯到最初促成 IS-LM 的古典派与凯恩斯派之争。争论的意义不仅在于教学：两种框架把利率压力归因于不同力量——储蓄与投资流，或给定财富存量的配置——因此在利率变动时也会引导人们关注不同证据。

外部资产与李嘉图等价

如果只关注外部资产——这与李嘉图等价不成立的世界是一致的——那么可贷资金观点就决定了政府债务的利率。（与经济学家 Robert Barro 相关的李嘉图等价认为，政府借债会被私人储蓄增加所抵消，因为纳税人会预期未来税收上升；在非李嘉图世界中，政府债务被视为净财富。）

企业信贷需求与 AI capex

不过，近期一些新闻报道——例如一篇 纽约时报报道——指出，来自企业的信贷需求，尤其是参与 AI 资本支出的企业，对利率产生了影响。这类借贷自然属于可贷资金叙事，在其中它体现为投资需求；而在组合平衡术语下，它主要意味着作为内部资产，与其他资产争夺投资者组合中的位置。

斯坦福金融学者 Hanno Lustig 认为，实际上，美国政府债务已经变得更“有风险”，因此政府债务与其他内部资产——例如高质量公司债——变得更接近替代品。Lustig 用 AAA–Treasury 差距图来支持这一论点（论文，PDF）。

Gilchrist–Zakrajšek 证据

作者绘制了 Gilchrist–Zakrajšek 利差，该指标控制了期限因素。这里所用的是经济学家 Simon Gilchrist 和 Egon Zakrajšek 开发的超额债券溢价，并在美联储的 FEDS Notes 中进行了说明（2016 年 4 月原始说明；2016 年 10 月更新）。该溢价剥离了超出预期违约损失的公司债信用利差部分——这是衡量信贷市场投资者风险偏好的指标，FEDS Notes 将其与衰退风险联系起来。

图 1：Gilchrist–Zakrajšek 利差，%（蓝色）。来源：FRB。

该利差相当低，表明美国国债与公司债之间的信用风险差距确实已经缩小。