风险服务商 LlamaRisk 在一份11 月 8 日的评估中建议,将去中心化借贷协议 Aave 的主以太坊市场 Aave V3 Core 的 USDe 供应上限(即市场可接受的该资产存款总额限制)从 5.5 亿提高至 7.5 亿。USDe 是 Ethena Labs 发行的美元计价代币。该机构还建议将 USDC 的借款上限(即市场可贷出的该资产总额上限)从 26 亿提高至 27.5 亿。LlamaRisk 部分资金来自 Aave DAO,其表示将通过 Risk Steward 流程执行这两项调整——该流程允许其在预设范围内调整上限,而无需将每次变更交由 DAO 全体投票——且每次上限更新后有 36 小时冷却期。

LlamaRisk 自身的数据显示,Core 上一次获得更多 USDe 额度时发生了什么:几乎全部新增容量都流向了市场中最大的仓位。

上一轮扩容的额度去了哪里

11 月 6 日的评估将 USDe 供应上限从 2.75 亿翻倍至 5.5 亿,当时存款约为 2.25 亿。到 11 月 8 日,新上限已被填满:存款攀升至约 5.5 亿,最大供应商的份额从约 27% 升至约 61%,前五名合计份额从 79% 升至 91%。

(四舍五入后的份额基于已报告的存款计算;各日期的分组分别排名。)

LlamaRisk 在两个日期均未公布该账户名称,因此这两个份额可能属于不同供应商。但无论如何结果相同:它在 11 月 8 日排名第一的账户所持有的 USDe,已超过两天前整个 Core 市场的持有量。前五名以外的供应商几乎没有变化,因此翻倍后的上限实际上成了市场最大仓位的额外空间。一个账户未必对应一个所有者,因为金库可以汇集众多投资者,而一位投资者也可以运行多个地址。

这些余额大多并非闲置存款。11 月 8 日,20 个最大的 USDe 供应商中有 18 个同时在进行借款,LlamaRisk 称其债务几乎全部为 USDC 和 USDT——这两种流通最广泛的美元稳定币。

USDe 抵押品出现在 USDC 最大借款人之列

USDC 储备在同样的两天内发生了变动。LlamaRisk 的数据显示,在两次评估之间,Core 上的未偿 USDC 债务从约 22 亿升至约 25.7 亿——增加约 3.7 亿——与此同时 USDC 供应略有回落,储备利用率从约 74% 升至约 90%。

20 笔最大的 USDC 贷款仍主要由 ETH 和 BTC 资产支撑,但构成发生了变化。11 月 6 日,LlamaRisk 未在该抵押品中列出任何 USDe。11 月 8 日,其中三名借款人提交了 USDe,三名提交了 sUSDe(Ethena 的质押版本代币),且最大借款人的 USDC 债务份额从约 10% 升至约 14%。

治理评估对每个储备分别描述,并不追踪账户在储备之间的关联,因此无法显示新增 USDC 债务中有多少对应新增的 USDe 存款。但这些评估确实表明,LlamaRisk 想要提高的两项上限目前服务于相互重叠的借款人。

Aave 上还存在针对此类仓位的公开激励。Ethena Labs 于 2025 年 7 月在 X 上推出 Liquid Leverage,向在 Aave 上以大致等额存入 USDe 和 sUSDe 并以此借款的用户提供促销奖励。LlamaRisk 的 11 月 6 日评估记录到,Ethena 已将该奖励提高至 5.25% APR。作为回应,LlamaRisk 上调了六个 Aave 市场(包括 Core)的 USDe 基础借款利率。

USDC 上限为何如此紧张

USDC 的上限在过去十天里经历了重建。10 月 29 日,以太坊上的一个 Binance 热钱包在一笔交易中向单一地址发送了约 167,464 ETH,Aave 随后冻结了相关储备。次日,LlamaRisk 下调了主要借贷路径的借款上限,至被攻击前借款水平之上约 2%。此举移除了 Aave V3 上约 37 亿美元的闲置容量,使攻击者无法在市场重新开放时立即建立大额仓位。

Core 的 USDC 上限从 27 亿降至 22.7 亿,11 月 6 日的评估将其回升至 26 亿。拟议的 27.5 亿将首次超过事件前水平。债务已越过事件前的水平:11 月 8 日借出的 25.7 亿比被攻击前约 22.2 亿的未偿债务高出约 16%。因此,接近填满的上限既反映了新增借款,也反映了事件后的削减。

1.03 的缓冲能吸收什么

Aave 的清算文档将健康因子定义为账户的抵押品(按各资产的清算阈值加权)除以其债务。低于 1 时,仓位可被清算。

在负债的前 20 个 USDe 供应商中,LlamaRisk 给出的健康因子中位数为 1.03,区间为 1.02 至 2.30。在 1.03 的水平下,在债务不变的情况下,加权抵押品价值下跌约 2.9% 即会使账户触及 1;抵押品不变时,债务增长 3% 也会产生同样效果。

这些账户的两端都会随时间变化。USDe 抵押品赚取供应利息,以及符合条件的仓位的奖励,而稳定币债务则以浮动利率计息。如此之薄的缓冲,只要借款成本超过抵押品收益,就会继续收窄。

20 个最大的 USDC 借款人(主要由 ETH 和 BTC 支撑)的健康因子中位数为 1.76。USDe 供应商的健康因子运作方式不同:它们随 USDe 相对其所欠美元代币的价值以及债务成本而波动,这使其直接与 USDC 利率曲线挂钩。

超过 94% 后,USDC 借款变贵

更高的借款上限只是增加了借款许可,并不等于增加了 USDC。如 Aave 的 V3 概述所述,新贷款仍来自未借出的供应,即用于支付提款的同一资金池。

LlamaRisk 计算,在当前供应量下填满拟议上限,将使 Core 的 USDC 利用率达到 96.6%,高于利率模型 94% 的最优点。超过该点后,Aave 的浮动利率将沿陡峭得多的斜率攀升。

该斜率曾被短暂放缓。冻结期间,LlamaRisk 将稳定币在满利用率时的利率限制在 10%,因为提款已将储备推至 92% 至 100% 之间,高利率只会加重借款人债务。10 月 31 日它恢复了原有曲线,理由是过低的上限会削弱吸引流动性回流储备的利率信号。

对于以 1.03 健康因子借入 USDC 的账户而言,该曲线决定了其 3% 缓冲的成本端。96.6% 的数字假设供应量不变,新增 USDC 存款会降低该值。

最大仓位的退出

同时借款的供应商无法简单地提取其 USDe。它必须在此过程中偿还债务或追加抵押品,每一步都保持健康因子高于 1。因此,大额退出不仅要经过 USDe 储备,还要经过 USDC 和 USDT 储备。

清算则走另一条路径。第三方偿还部分债务并获得 USDe 外加清算奖励。要将这些 USDe 换回美元,它需要买家或赎回渠道。Ethena 的条款将直接赎回限制在已完成入驻的 Mint Users,因此其他清算方依赖二级市场深度。当 Aave 在 tBTC 的赎回通道关闭后将其冻结时,Coindoo 曾审视过抵押品估值与退出渠道之间的同类落差。

这种深度正是 11 月 8 日评估中缺失的数字。LlamaRisk 的 11 月 4 日评估曾量化了若干 BNB Chain 资产的退出流动性,例如在 10% 价格冲击内可卖出的 ETH 数量。而其针对 USDe 的评估——覆盖一个由单一账户持有大部分供应量的储备——没有给出可比数字。

提高上限的理由,以及检验标准

LlamaRisk 的建议基于用户行为、链上流动性和仓位健康度,且有一种合理观点认为 1.03 在此处夸大了风险。当抵押品和债务均为美元代币时,健康因子随 USDe 相对它们的价值和利差波动,而不随 ETH 或比特币的价格波动。Aave 上的同类资产循环仓位历来就运行在这一水平:11 月 6 日评估显示,Aave Prime 上的顶级 WETH 借款人(全部提交 wstETH)中位数为 1.04,Core 的 sUSDe 供应商为 1.05。

当需求消退时,上限也会下调。同一评估将 Aave Plasma 市场的 USDe 供应上限从 7.5 亿降至 6.5 亿,此前该市场存款在 30 天内仅增长约 1%。

上一轮扩容显示了谁准备好使用 Core 的新空间。LlamaRisk 的下一次 Core 评估将表明,再增加 2 亿是否会改变这一模式。

下一次 Core 评估的四个观察点:

• USDe 集中度 — 随着新空间开放,前五名 91% 的份额是否下降
• 供应商缓冲 — 1.03 的中位数是否维持或下滑
• USDC 利用率 — 相对 94% 最优点的位置
• 退出流动性 — LlamaRisk 是否公布 USDe 的卖出深度数据