Kraken 赋予代币持有人投票权，悄然填补代币化股票的法律治理缺口

一项受泽西法律约束的托管结构，如今使 xStocks 持有人能够通过链上机制指挥真实的股东投票——从而解决了代币化股票行业多年来一直在讨论、却从未真正落地的治理缺失。

当 Kraken 于 June 30, 2025 上线 xStocks 时，配套文件对这些代币的局限性表述得非常坦率。持有人不能参加股东大会。没有分红。该产品被定位为获取价格敞口的工具，尤其适合 Nvidia 和 Tesla 这类不支付股息的高增长公司。虽然 Kraken 已将代币化股票带给 110 多个国家和地区的零售投资者，但它并未提供股权所有权的完整内涵。这个缺口使 xStocks 处于更广泛的代币化真实世界资产浪潮之中——从 BlackRock 的 BUIDL 国债基金到 Franklin Templeton 的 BENJI——这些产品在 2024 和 2025 年吸引了数十亿美元机构资金，但在很大程度上都将治理视为一个可以延后、而非必须解决的问题。

当 xStocks 还是一个累计交易量仅 $2 billion、持有人仅 24,000 名的新产品时，这一区别的重要性相对有限。如今，随着该平台总交易量已超过 $30 billion、链上结算规模超过 $6 billion，并吸引了来自 110 多个国家和地区的 125,000 名独立持有人，这一缺失的重要性大幅上升。在这个规模下，缺乏治理权不只是服务条款中的一个脚注——它决定了产品能够吸引哪类投资者，也影响其所声称代表的资产类别的正当性。

Kraken 在 xStocks 框架中设计的治理传递机制，正是对这一限制的直接回应。

变化是什么，以及何时发生

这一变化并非以高调的产品公告形式出现，而是通过更新 Backed Assets (JE) Limited 托管安排的合同条款实现的。Backed Assets 是一家在泽西注册的私人有限公司，负责发行 xStocks 代币并托管基础股票。当相关条款被修订、加入必须遵循代币持有人投票指令的约束性义务后，治理权便以离岸产品所能采用的最稳固方式建立起来：根据泽西法律形成的合同义务。

其机制如下：对于 xStocks 体系内持有的每一家公司的股份，Backed Assets 会在相应的年度股东大会或特别股东大会召开前收到代理投票材料。在记录日持有符合条件 xStocks 的代币持有人，可以通过其 Kraken 账户提交投票指令。这些指令会被汇总并记录在 Ink 区块链上——这是 Kraken 自有的 Ethereum Layer 2 网络。汇总后的结果随后作为合同指令传递给 Backed Assets，而 Backed Assets 会按这些指令在相关会议上投票其持有的基础股票。

每一条单独指令的链上记录都会形成公开、不可篡改的审计轨迹。任何能够访问 Ink 链的人都可以核验每一票的时间戳、钱包地址和投票方向。这种透明度明显强于大多数传统券商使用的内部投票汇总系统；在那些系统中，受益所有人的投票指令收集和统计都发生在专有数据库中，而监管机构历来认为这些数据库缺乏透明度。

让它能够运作的托管链条

要理解这一机制为何在法律上可行，就必须追踪所有权链条。Backed Assets 通过受监管的经纪安排购买基础的美国上市股票。这些股票存放在中央证券存管机构，由 Backed Assets 或其经纪商作为受益所有人。随后，Backed Assets 发行 xStocks 代币，每个代币都对应托管中的一股股票的一对一权益。代币则通过 Kraken 以及 xStocks Alliance 网络中的其他参与者到达终端用户。

在投票层面，这条链条则反向运行。Apple 或 Nvidia 等公司会把年度股东大会通知发送给登记在册的持有人。在美国街名持有体系下，该登记持有人通常是与 Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) 相连的名义持有人，而该名义持有人有义务将投票权向上传递给受益所有人——在这里即 Backed Assets 或其经纪商。如今，Backed Assets 受其更新后的托管条款约束，在代表代币持有人投票前，会先收集他们的指令。

之所以这一机制在结构上是连贯的，是因为 Backed Assets 本身就是基础股票的实际受益所有人。通过 DTCC 名义持有人系统流向它的投票权，是真实的股东权利，而不是对股东权利的合成表述。Backed Assets 所增加的是一种合同式的再授权：如何行使这些权利的决定，如今向下流转给承担经济敞口的代币持有人。

Kraken 扩展代币化股票至 Ethereum 主网 Kraken 已将 xStocks 扩展到 Ethereum，把 Apple、Tesla 和 Nvidia 等代币化股票通过直接存取款带入 Ethereum DeFi。 — crypto.news (@cryptodotnews) September 3, 2025

Kraken 扩展代币化股票至 Ethereum 主网 Kraken 已将 xStocks 扩展到 Ethereum，把 Apple、Tesla 和 Nvidia 等代币化股票通过直接存取款带入 Ethereum DeFi。

法律缺口最初为何存在

当前形式的代币化股票，继承了一个早于区块链数十年的结构性问题。美国公司法将投票权赋予登记股东。1970 年代，为提高结算效率，经纪商开始以街名方式持有股票，SEC 随后推出 Regulation 14A，要求公司向受益所有人分发代理材料，并要求经纪商将投票指令沿链向上传递。

离岸代币化股票在新的节点上打断了这条链路。持有基础股票的托管方注册于泽西，并持有 Bermuda 数字资产牌照。其发行的代币并未根据 1933 年 U.S. Securities Act 注册。代币持有人主要是非美国人，且所在司法辖区并不存在类似 Regulation 14A 的本地监管机制来强制进行权利传递。

在这样的环境中，此前所有代币化股票产品都选择完全排除治理权。最初的 xStocks 上线也沿用了这一做法。Binance 的 BSTOCKS 于 2021 年上线后又停止，持有人没有任何投票权。Robinhood 的 EU 代币化股票依据符合 MiFID II 的招股书发行，追踪价格回报，但排除所有治理属性。Mirror Protocol 在 Terra 上的合成股票代币从未声称向基础发行人赋予任何权利。

这种排除并非偶然，而是经过深思熟虑的法律选择：既因为构建合规跨境治理传递机制极其复杂，也因为一旦机制失效所带来的责任风险，同时还缺乏任何明确授权区块链投票指令可作为有效代理提交的监管框架。

泽西法律，以及它为何重要

xStocks 能提供前代产品无法提供的功能，原因在于 Backed Assets 托管结构在泽西法律下的特定法律属性。泽西是英国皇家属地，拥有一套旨在支持复杂跨境托管安排的公司法和信托法体系。

根据 Companies (Jersey) Law 1991 和 Trusts (Jersey) Law 1984，可以在托管安排中建立可执行的受益人指令权，而这些权利不会在泽西金融服务法下被视为独立证券类别。按泽西法律，xStocks 代币并不属于会触发 Jersey Financial Services Commission 注册要求的证券。它是一种合同工具，赋予对 Backed Assets (JE) Limited 的特定经济权利和治理权利。

这一法律分类是机制得以运作的关键。如果投票权被界定为需要 SEC 认可的证券属性，那么该结构就必须面对 Regulation 14A 以及美国券商/交易商注册要求，而 Backed Assets 与 Payward Digital Solutions Ltd. 无法满足这些要求，因为 xStocks 明确不向 U.S. persons 提供。通过将投票权界定为泽西法律下的合同式受益人指令权，Kraken 构建出一个在其自身司法辖区内法律自洽、且不需要外部监管机构特别授权的机制。

链上汇总层进一步增加了透明度，而这一点实际上超过了大多数受监管代理投票基础设施。每一条指令都有时间戳、可公开核验，并永久保存。传统券商在专有内部系统中汇总投票；xStocks 机制则使整个汇总过程对任何人都可审计。

行业内其他做法

与竞争方案的对比表明，这一功能可行的设计空间其实非常狭窄。xStocks 合同式托管传递的主要替代方案包括：仅经济权益代币、合成股票衍生品，以及完全注册证券代币。

仅经济权益代币——这正是 Robinhood 当前 EU 产品的类别——提供价格敞口，在某些结构中还提供等同于分红的收益，但明确排除治理权。从法律角度看，这是复杂度最低的方案，但也是最直接阻碍产品吸引负有 stewardship 义务的机构配置者的设计。

合成股票衍生品被提供股票永续合约的平台使用，它们与任何托管中的基础股票都没有关联。追踪 Apple 价格的合成头寸，与 Apple Inc. 这一法律实体没有关系，也不可能赋予治理权，因为根本没有可供投票的股票。Kraken 自身通过 xChange 执行层提供 xStocks 永续合约，且与现货代币并行；但投票传递仅适用于现货代币，不适用于衍生品。

完全注册证券代币——如 Securitize 等平台采用的模式——确实试图通过数字代币传递完整的股东权利。但在主要证券监管框架下完成注册，会将分发限制在合格或认证投资者范围内，并带来持续合规成本，使零售规模分发变得困难。没有任何完全注册证券代币产品的持有人规模或交易量轨迹接近 xStocks。

LATEST: Federal Reserve grants Kraken Financial approval as the first digital asset bank with direct access to U.S. payment systems pic.twitter.com/g1jt5y7Hng — crypto.news (@cryptodotnews) April 12, 2026

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对美国扩张的监管含义

这一机制之所以能够运作，前提正是 xStocks 不向 U.S. persons 提供。SEC 在 Regulation 14A 下对代理征集的管辖权，覆盖任何触及美国股东的征集。如果 xStocks 的投票指令流程向 U.S. persons 开放，它可能会被认定为受该规则约束的代理征集，需要特定披露、结构化代理声明以及向 SEC 备案。

SEC 在数字资产领域的执法立场带来了进一步的结构性风险。该机构越来越多地主张，传递经济回报或治理权的区块链机制可能在 Howey test 下构成投资合同。一个在真实公司年度股东大会上拥有真实投票权的代币，开始会更像该公司的股权。如果该代币向 U.S. persons 提供，SEC 可能会推动其被归类为需要根据 1934 年 Securities Exchange Act 第 12 条注册的证券。

Payward Digital Solutions Ltd. 是 xStocks 的提供主体之一，持有 Bermuda Monetary Authority 颁发的 Digital Asset Business 牌照。BMA 的框架允许结构化工具存在，而不会将每一种合同权利都视为单独受监管的证券——这正是该传递机制能够在无需监管介入的情况下运作的环境。

美国州法则为未来扩张增加了另一层复杂性。包括 California 和 New York 在内的“blue sky”法规，对“security”的定义足够宽泛，即便联邦层面的分析最终有利，这类附带投票权的合同工具也可能被纳入监管范围。任何美国上线都需要联邦与州级逐州审查。

对机构资本意味着什么

机构资产管理人已明确将治理权视为将代币化股票纳入专业管理组合的结构性障碍。受 ERISA 或类似制度下受托义务约束的大型管理人，通常必须代表受益人行使投票权。对这些管理人而言，若投资授权明确允许，剥离投票权的产品才可作为直接持股的合规替代品。

被动指数跟踪基金对此感受最为直接。由于它们无法退出偏离授权范围的持仓，代理投票是被动管理人影响公司行为的主要工具。对于这些管理人而言，一个不具备治理能力的代币化股票产品，从结构上是不完整的。

xStocks 的 EU 扩张，使产品进入一个此前在上线时被排除在外的重要机构市场，这是朝着机构配置者可评估产品迈出的第一步。治理传递则是第二步，而且很可能更重要。随着包括 BlackRock 在内的大型资产管理公司持续探索传统金融工具的区块链化表达，这一进展到来。对于遵循 IFRS 和 U.S. GAAP 的机构配置者来说，会计处理、托管风险以及 SEC 尚未给予监管承认，仍是未决问题。不过，治理能力消除了许多配置者所指出的、xStocks 与传统股票持有之间最明显的结构性缺口。

NEW: Lighter adds stock tokens as collateral on Robinhood Chain Users can now use tokenized stocks for trading and borrowing on the platform. pic.twitter.com/zSu8KrglUB — crypto.news (@cryptodotnews) July 19, 2026

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解决方案的局限

泽西合同式传递机制在其自身框架内是可行的，但它也带有局限性，任何持有人或配置者在将其等同于直接持股之前都应加以权衡。

投票权是针对 Backed Assets 的合同权利，而不是针对基础公司的公司法权利。如果 Backed Assets 进入破产清算，或未能履行遵循投票指令的合同义务，代币持有人的救济途径将是依据泽西合同法向泽西法院寻求救济，而不是像美国法院中那样的股东救济，包括估值权、派生诉讼和直接起诉董事。

该机制还取决于始终维持一对一的股票支持。如果在任何时点，流通代币数量超过基础股票持有量，并非所有投票指令都能被传递。建立一对一要求的目的就是防止这种情况发生，Backed Assets 也公布储备证明数据予以支持，但目前个人代币持有人尚无法进行实时链上验证。

单个投票的实际影响力还取决于持仓集中度。对于 Apple 或 Nvidia 这样的公司，即便相当可观的 xStocks 持仓，也只占总流通股的一小部分。传递机制赋予代币持有人真实投票权；该投票是否具有实质影响，取决于 xStocks 持有人基础相对于各基础公司总流通股数量的增长程度。

需要关注的事项

xStocks 链上结算总量突破 $10 billion： 这一水平将表明机构流动性深度已足以吸引有最低仓位要求的配置者，并使治理机制对目前无法满足代币化股票内部流动性标准的基金变得相关。

SEC 对离岸代币化股票投票发表评论或发布正式 no-action guidance： 任何关于 xStocks 机制是否构成 Regulation 14A 代理征集的书面 SEC 立场，都将澄清其未来进入美国市场的路径，并指明该机构打算如何更广泛地对待具备投票功能的代币化股票。

竞争平台宣布类似的投票传递机制： 如果 Robinhood、eToro 或其他主要代币化股票平台推出治理传递机制，这将表明合同式托管模式正成为行业标准，而不是单一平台的特征。

Backed Assets 在投票记录日发布实时储备证明： 如果链上验证能够证明每个记录日的基础股票数量与流通代币供应完全匹配，将消除治理机制剩余的信任依赖，使机构配置者无需另行审计即可使用该机制。

首次 AGM 中 xStocks 指令占总投票的 0.1% 以上： 这一门槛将标志着 xStocks 持有人首次对真实治理结果产生可衡量影响，把传递机制从一项法律功能转变为具有市场意义的力量。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成投资、法律或财务建议。xStocks 代币不向 U.S. persons 或受限司法辖区人员提供。代币化股票产品的过往表现不预示未来结果。发表于 August 6, 2026。