在最新一期评论中，约翰·莫尔丁重新审视他长期以来的论点：美国仍处于“勉力前行经济”——即GDP长期略低于2%增长的经济，这一情况已持续25年。在劳动节周末撰稿（GoldSeek）时，他考察了最新的就业数据、美联储褐皮书、贸易逆差和利率，以判断这一框架是否依然成立。“勉力前行”多年来一直是莫尔丁文章中反复出现的主题，是他衡量新数据是证实还是挑战温和增长前景的基准。

一份强劲的就业报告

从表面上看，美国劳工统计局（BLS）的就业报告相当扎实，只有少数小瑕疵。总体而言，莫尔丁称这是近来最好的报告。月度就业形势报告基于两项独立调查——市场最关注的机构薪资调查，以及用于计算失业率和参与率的家庭调查——两者并不总是吻合。他引用MBS Highway的巴里·哈比布（来源：Morning Update）：

“美国劳工统计局（BLS）发布的8月就业报告显示新增16.2万个就业岗位，远高于5.8万的预期。前两个月的向上修正共增加5.5万，进一步增强了这份强劲报告。值得注意的是，7月数据从-2.3万修正为+2.1万，占修正的大部分。

“虽然今天的BLS报告全面强劲，但与ADP和Revelio的其他劳动力市场报告并不一致。BLS包含政府部门，因此要进行同口径比较，必须看BLS私营部门就业数据，为+12.7万。相比之下，ADP为+3.8万，Revelio为3.7万——差异显然很大。

“此外，BLS表示出生/死亡模型贡献了7.4万个就业岗位，该模型试图捕捉小企业的就业增长，而ADP显示小企业就业增长为零。”

尽管多数媒体和市场聚焦于机构调查，莫尔丁指出家庭调查中也有亮点。引用史蒂夫·摩尔的话：

“但最引人注目的数字是美国工人的回归。自去年峰值以来，劳动力市场连续多月令人不安地下滑（流失一百万名工人），而8月出现了彻底逆转。根据家庭调查，68.3万名工人重新进入劳动力市场，其中56.9万人找到工作并开始领取工资。劳动参与率上升。数据中心建设是新就业的主要驱动力之一。”

莫尔丁称这是一个非常可喜的结果，并指出失业率仅为4.1%，前景良好。他补充说，将来会有人认真分析大量非法移民涌入如何影响了就业数据，而随着政府遣返和自愿离境，美国工人数量正在下降——至少在上个月，这终于体现在参与率上，而这一数字此前一直令人担忧。

褐皮书的平淡

莫尔丁写道，彼得·布克瓦尔出色地总结了美联储褐皮书，该书追踪12个美联储辖区的商业景气。褐皮书每年大约发布八次，在联邦公开市场委员会会议前发布，由各区域性联储银行收集的轶事报告汇编而成，往往比官方统计发布更能细致、实时地反映经济状况。其中有好的部分，但大部分只是“平淡”——恰是对“勉力前行”的完美写照。积极的一面：

“我们知道数据中心资本支出巨大，高收入群体消费强劲，且美国政府向经济注入的资金比税收收入多出2万亿美元。”

但布克瓦尔指出了另一面：“……听美联储褐皮书的描述，净经济结果似乎仍在1.5-2%（GDP）左右：‘自7月初以来经济活动温和增长。12个美联储辖区中有10个报告小幅至温和增长；两个辖区报告没有变化。’”劳动力市场同样平淡：“整体就业略有上升，三个辖区就业温和增长，四个略有增长，五个没有变化。”

这就是美国经济的总体状况。然而企业财报似乎描绘了另一个世界，一家接一家的公司业绩超出预期。股市距历史高位仅一步之遥，虽然一些行业表现挣扎，但投资者总体没什么可抱怨的。莫尔丁一直密切关注养老基金的资金状况，并曾对资金不足的养老基金表示担忧。他表示，目前的数据（除个别州决策失误外）显示，市场上涨已化解了许多资金不足问题。

看涨论据

关于股票和经济的看涨理由，莫尔丁求助于埃德·亚德尼博士——一位以量化、数据驱动型市场评论著称的资深华尔街策略师，他写道：

“盈利强劲，因为经济正在蓬勃发展。亚特兰大联储的GDPNow模型预计第三季度实际GDP增长4.7%（折年率）（见图表）。消费者支出预计增长3.8%，而AI驱动的商业投资依然强劲，设备支出预计增长18.3%，知识产权投资增长6.8%。私人国内购买者最终销售按4.6%运行。”

莫尔丁指出，GDPNow模型几乎每周都会随新数据到来而修正，并强调蓝筹经济学家评估与亚特兰大联储数据之间的差距——当共识更乐观时，这种分歧有时会反过来。GDPNow是一个实时汇总新发布数据的即时预测模型，按其设计，在季度推进过程中可能大幅波动，这是它常与专业预测者产生分歧的原因之一。

来源：GDPNow - 亚特兰大联邦储备银行

贸易逆差与GDP

在GDP核算中，出口增加增长，进口减少增长。第二季度，美国经济分析局（BEA）估计美国增长1.5%；若非进口拖累约1.3个百分点，增长本可轻松达到2%以上。

来源：美国商务部经济分析局

埃德·亚德尼指出，贸易逆差的扩大很大程度上反映了AI建设热潮中美国计算机硬件、零部件和配件进口的激增，各个AI数据中心组件在过去一年都显示出巨大增幅。这生动地说明了AI投资热潮如何扭曲GDP总体数据：即便它推动了国内建设和设备支出，进口硬件部分也会机械地压低报告的增长数字。正如莫尔丁所言：“数据中心既给予，也索取。”

关于利率的几点思考

莫尔丁指出，当前收益率曲线之陡峭为多年来罕见。曲线趋陡——长期收益率比短期收益率上升更快——通常反映市场要求对持有较长期债务获得更多补偿，此外还有其他因素。

来源：美国国债收益率曲线

全球各国政府的长期利率都在上升，不仅限于美国，抵押贷款利率也是如此。就连日本的长期利率也已接近3%，并释放出未来加息的信号，这可能有助于稳定其货币——对一个数十年来将政策利率锚定在零附近或以下的国家而言，这是显著转变。

凯文·沃什在杰克逊霍尔发表了相对鹰派的演讲。在BLS就业报告发布后，9月会议加息的几率略有上升，但仍仅处于60%左右的区间。在莫尔丁个人看来，沃什显然希望在9月加息，但票数可能不够；除非下周CPI低得惊人，否则他预计沃什将保持加息倾向。

莫尔丁写道，复杂之处在于政治时机：在选举前立即加息——并预示加息周期的开始——通常不会被采纳。他预计中期选举后利率将会上升，并认为沃什无法在大选前以7比5或8比4的投票结果加息；选举年需要更多共识。共识能否形成，将很大程度上说明沃什作为共识构建者的能力。

总体而言，莫尔丁的结论是，经济增速与过去二十年大体相同：一个不错的、扎实的“勉力前行”。最大的美中不足是通胀。正如他反复论证的，通胀是由鲍威尔时期的货币政策引发的，但现在的应对主要指向财政政策。

莫尔丁提到安德鲁·罗斯·索尔金的观点，即利率上升意味着投资者担心能否从美国政府那里收回资金，但他补充一点保留：没有哪位认真的债券投资者怀疑能从美国国债收回本金——他们真正担心的是这些美元将来值多少。3.9%的通胀会侵蚀大量价值。莫尔丁最终认为，债券市场与国会的支出终将发生碰撞，结果可能具有爆炸性——随着赤字和利息成本不断攀升，这一碰撞他在此前的评论中已多次警告。

纽约、华盛顿、克利夫兰诊所等

在个人事务方面，莫尔丁写道，他将于周二晚抵达纽约，周三全天开会，周四飞回圣胡安；他将于11月10日到华盛顿，并于10月11日在克利夫兰参加Nancy和Mike Roizen共同的80岁生日聚会。

他感谢读者们对他女儿Abbi的善意话语。Abbi将于11月5日接受脑部手术。他称赞了克利夫兰诊所的神经外科医生Gene Barnett博士及其团队，指出手术难度很大，因为良性肿瘤正在生长且位于大脑中心。多次实时MRI扫描、AI与机器人技术的结合使这类手术成为可能——确切地说，AI会指示取出哪个细胞、保留哪个细胞。他表示，五年前，预后会糟糕得多。

莫尔丁描述了参加一场葬礼后引发深思的沉重一周；他下个月将年满77岁。在Joe Lonsdale家的烧烤聚会上，他与几位共和党活动人士交谈，他们对Ken Paxton当选德克萨斯州参议员前景的乐观程度低于他的预期，并指出Paxton需要筹集更多资金。在参议院控制权悬而未决之际，据称许多共和党捐赠者对John Cornyn未出现在选票上感到愤怒。莫尔丁表示，他将坚持少谈政治的传统，因为读者关注的是经济与金融。

约翰·莫尔丁是Mauldin Economics联合创始人（ Financial投资研讨会和CFA Institute年会）的知名演讲者。

来源：GoldSeek