日本漫长回归之路：零利率、日元走弱与霍尔木兹冲击

作者：Jacob Shapiro

1999年2月，日本银行（BOJ）采取了当时被视为不可想象的一步：为应对增长停滞和持续通缩，它将利率降至零。这一举措标志着日本的剧烈逆转；在20世纪80年代，日本曾看似即将登上全球经济霸主地位。然而到1989年，许多人眼中不可避免的崛起被证明是一场泡沫，日经指数暴跌逾50%。

该指数用了34年才重返此前高点。如今，20世纪90年代被记作“失去的十年”，但当时的日本银行行长速水优坚持认为，零利率政策是一项临时措施，将持续到“通缩担忧[被]消除”为止。

实际情况是，“临时”延续了25年。利率一直接近零，有时甚至转为负值，直到2024年3月，在工资上涨和价格走高的支撑下，BOJ将短期利率上调至0.0–0.1%区间。当前利率为1%，为1995年以来最高水平。日本的零利率和负利率实验，是主要经济体中持续时间最长的非常规货币政策时期，并成为其他央行的参照点，尤其是欧洲央行和瑞士国家银行，它们后来也采用了各自的负利率政策。

日本长期的非正统货币政策产生了几项不同寻常的后果。日本成为全球最大债权国，并保持这一地位34年。这一时期还催生了所谓的日元套利交易，即投资者以零利率或负利率借入日元，再投资于收益率更高的货币。对套利交易规模的估计差异很大，从3500亿美元到14万亿美元不等。由于以日元融资的头寸嵌入新兴市场货币、股票和高收益债务之中，日元任何大幅升值都可能引发被迫平仓，并将波动传导至全球各类资产——这一动态在BOJ加息后2024年8月的抛售中已有所显现。在这笔交易的另一侧，是长期押注日本最终将被迫加息的投资者；这项押注通常被称为“寡妇制造者”。

日本的地缘政治位置

日本长期以来呈现出一种地缘政治悖论。该国约60%的食品和约90%的能源依赖进口。它也是全球人口最老龄化的国家之一，近30%的人口年龄超过65岁。尽管如此，日本仍拥有全球第四大GDP。那些认为日本超过200%的债务与GDP之比——主要发达经济体中最高——会迫使BOJ过早加息的投资者，加入了一长串一次又一次误判日本的分析师、投资者和经济学家行列。

日本历史上充满内部分裂和不稳定时期，但也不时出现短暂而强烈的团结、民族自豪感和超出其体量的力量投射时期。已有初步迹象显示，日本可能正在进入另一个此类转型阶段。2月8日，日本举行大选，首相高市早苗及其自由民主党（LDP）成为首个在众议院获得三分之二多数席位的政党，这一超级多数足以绕过上议院参议院。结果甚至令LDP本身感到意外，该党赢得的席位多到候选人不够，不得不将14个席位让给竞争对手政党。

高市公开表述的目标并非进行边际调整，而是为她所认为的危险世纪重建日本国家。她将自己定位为一位变革型领导人，寻求在一个她认为除了日本自身外无人会援助日本的世界中恢复国家实力。她认为日本在战略上脆弱，而她的处方毫不掩饰地具有国家主义色彩：动用公共支出，把私人资本从观望状态中拉出来，重建关键产业，扩大国防能力，并将经济安全置于财政正统之上。这一立场与更广泛的地区趋势一致：面对不断加剧的美中竞争，韩国、澳大利亚和台湾都已采取行动，深化产业政策框架并增加国防支出。

6月，高市政府公布了《经济财政运营与改革基本方针》（即honebuto），阐明从传统紧缩转向“负责任的积极财政政策”。两周前，日本财务大臣片山皋月表示，她将推动政府养老投资基金——全球最大养老基金——增加对国内金融资产的配置。

通胀使议程复杂化

命运的反转在于，历届日本政府和央行数十年来追求的通胀，如今正在削弱高市的计划。尽管名义工资一直在上涨，日本实际工资在2025年下降1.3%，为连续第四年下降。此前一年，实际工资每个月都在下降。

曾有一个短暂窗口期，情况似乎正在好转。到5月，现金总收入同比增长3.2%，实际工资连续第五个月上升。然而，这种改善在很大程度上是被设计出来的，因为它依赖总体通胀降至约1.4%——这一数字是政府通过能源补贴压低的，尽管生产者价格涨幅达到7.1%。

剔除补贴，并计入上升的社会保险缴费以及新的儿童保育税后，日本家庭仍在失去购买力。正的实际工资数据在账面上技术性成立，但掩盖了一场成本冲击；只要霍尔木兹海峡状况仍不确定，这一冲击就会日益加剧。全球约20%的石油消费每天经由霍尔木兹海峡运输，因此任何中断都会对一个约90%能源依赖进口的国家构成严重威胁。

政策三难困境

2月，Jacob Shapiro曾写道，高市面临政策三难困境。她希望政府借款成本低廉、日元稳定，并增加增长和国防支出，但从政策角度看，她只能实现三者中的两个。他的基准情景是，高市会接受日元走弱以维持低借贷成本，成败取决于工资能否跑赢输入型通胀。他当时警告称，“日本距离通胀再度变得难看，只差一次地缘政治冲击——例如US–Iran冲突。”

这一判断被证明具有先见之明。日元兑美元已跌至40年低点。日本长期国债收益率最高升至2.81%，被称为“Honebuto冲击”，也是对高市所倡导“负责任的积极性”的直接反应。

高市最初拥有超过60%的较高支持率，但近期民调显示其政府支持率已跌破50%。无法解决通胀问题，最终导致她的前任石破茂下台，如今也似乎正在阻碍她自己的进展。

雪上加霜的是，高市11月有关中国攻击或封锁台湾将构成日本“存亡危机事态”的言论，引发了与中国的外交争端。中国通过对两用物项、稀土矿物和关键材料实施全面出口管制进行报复。中国是日本最大的贸易伙伴，并正在高市议程最艰难的时刻动用其经济杠杆。

霍尔木兹关联

日本用了34年才回到1989年首次达到的股市水平，又用了25年试图摆脱其坚称只是临时性的零利率政策——却在最糟糕的状态下走到出口：货币处于40年低点，实际工资只有在忽视底层算术时才显得为正，首相支持率正在下滑。

直观解释是，高市力不从心，而“寡妇制造者”交易终于开始兑现。然而，这一结论需要谨慎。更大的故事是，如今扰乱日本重塑进程的冲击几乎与日本本身无关——它源自波斯湾的一场战争。发生在霍尔木兹的事情不会止于霍尔木兹。日本当前的困难代表着霍尔木兹中断的二阶影响，这提出了一个更广泛的问题：三阶和四阶扰动将是什么样子？我们会在它们到来之前识别出来吗？

本周图表

据Morgan Stanley称，由于乌克兰袭击，俄罗斯一半的炼油能力处于停产状态。

盲点：Commerzbank

几十年来，Commerzbank一直被视为不可触碰。德国在2008年救助了这家银行，获得股权，并将其作为战略资产加以保护。本周，柏林不再反对。德国总理Friedrich Merz仍将UniCredit的收购行动称为“敌意”，但承认了关键一点：“我们不会阻止这项合并。”意大利的UniCredit如今很可能收购德国第二大银行，而德国政府已从阻止交易转向就自身退出的条款进行谈判。

自欧元区债务危机以来，跨境银行整合一直是欧洲银行业联盟的既定目标，但各国政府一再阻止跨越国界的交易。如果UniCredit成功，这将成为检验欧洲泛欧银行并购政治壁垒是否终于开始松动的首批重大案例之一。

值得关注的关键问题是，其他机构是否会效仿UniCredit推进跨境整合，还是这仍将是一个孤立案例；以及UniCredit最终会扩大Commerzbank，还是悄然缩小其业务版图。

附加：China vs. U.S. AI

7月16日，中国AI实验室Moonshot发布了Kimi K3，这是一个拥有2.8万亿参数的开放权重模型，也是迄今同类模型中规模最大的。据称，Kimi K3在编码和推理基准上达到Claude Opus 4.8水平，超过Anthropic的Fable 5，并且每个token成本约低40%。

这一进展与此前提出的论点相符：华盛顿可以关闭一个美国AI模型，但无法关闭开放权重前沿，因为能力不再存在于任何单一系统之内。与受API控制的模型不同，开放权重发布可以被下载、修改和自行托管，使任何后续限制访问的尝试实际上难以执行。在美国商务部采取行动限制访问Mythos和Fable六周后，中国AI生态系统通过追平美国前沿并免费发布模型作出回应——这表明那个监管“关闭开关”的耐久性有限。

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*Jacob Shapiro是一名独立地缘政治分析师，为投资公司和企业领导团队提供咨询，帮助他们理解多极世界如何重塑市场与战略。他通过Mauldin Economics发布免费通讯“The World Isn't Ending”，并主持The Jacob Shapiro Podcast。本文最初发表于GoldSeek。