将一项投资称为“抗衰退”很诱人，但这也具有误导性。

经济收缩几乎会影响所有资产类别。随着盈利预期减弱，股票可能下跌；房地产可能面临空置率上升或交易活动下降；公司债券可能因信用利差扩大而承压；私募投资可能遇到募资放缓、退出乏力或债务再融资困难。即使是相对能够保值的资产，也可能变得更难以获得有吸引力的价格出售。

更好的问题是：这项投资在多种经济压力下的韧性如何？

这一区分在 2026 年尤为有用，因为投资者面对的不是一个简单的经济预测。BlackRock 的 2026 Midyear Global Investment Outlook 强调了可能使市场朝不同方向运行的几种力量，包括人工智能投资、利率、政府债务、地缘政治瓶颈，以及围绕美国市场领导地位的问题。BlackRock 还使用了从 AI 驱动的生产率繁荣到涉及地缘政治碎片化和滞胀压力的全球风险溢价冲击等多种情景。

对于投资者而言，这意味着应针对多种可能情况测试持仓，而不是围绕单一经济预测来构建投资组合。

在经济下行周期中进行投资时，合格投资者、创业者以及其他长期投资者可以通过五项宽泛测试来评估潜在持仓：需求持续性、经常性现金流、杠杆、定价能力和流动性。

没有任何一项能够保证正回报。但综合起来，它们提供了一个有用框架，用以区分那些只是看起来防御性的投资与那些基本经济结构可能更能应对艰难环境的投资。

测试 1：基础需求有多持续？

先从客户出发。

当家庭收入下降、失业上升，或企业开始削减支出时，哪些购买最先消失？

需求持续性衡量的是：当资金变得紧张时，客户继续为某种产品、服务、物业或基础设施资产付费的可能性有多大。与可自由支配支出相关的投资，其表现可能与客户无论经济周期如何都需要的资产截然不同。

这并不意味着每一种“必需”产品都会自动成为有吸引力的投资。估值、竞争、债务和管理层仍然重要。但分析客户行为能为投资者提供一个有用的第一道筛选。

可以提出如下问题：

• 客户能否把购买推迟一年？
• 是否存在低成本替代品？
• 这项投资是否依赖客户快速增长？
• 客户是否集中在经济敏感型行业？
• 家庭收入下降是否会实质性削弱需求？
• 该资产是否提供客户根据合同必须支付的服务？

以股票为例。销售可选奢侈品的公司在衰退中收入可能迅速走弱，而公用事业、基本消费品、保险或某些医疗服务相关企业的需求可能更稳定。

实物资产也需要同样的分析。服务于就业结构多元化地区的多户型物业，其需求特征可能与依赖可自由支配旅行的酒店物业大不相同。

私营公司也不例外。投资者应当了解最终是谁在支付账单，以及是什么会让这些客户离开。

问题不在于需求是否会下降。几乎任何资产都可能经历需求减弱。真正的测试在于：需求可能下降多少、速度多快，以及如果真的下降，会对投资造成什么影响。

测试 2：现金流有多可预测？

持续的需求固然重要，但仅有需求并不能为投资者带来回报。

现金流之所以关键，是因为衰退会暴露那些高度依赖未来增长、再融资或转售价格乐观假设的投资。

经常性收入可以有多种形式。上市公司可能获得订阅付款；公寓楼收取租金；基础设施项目可能在长期合同下运营；只要发行人保持偿付能力，债券就会提供定期利息支付。

更强的问题不是简单地问：“这项投资是否产生收入？”

而应当问：当经济收缩时，这些收入有多可靠？

例如，可以考察：

• 客户合同的期限和结构；
• 租户质量和租约到期情况；
• 历史客户或租户留存率；
• 营业利润率；
• 固定成本与可变成本；
• 现金储备；
• 股息覆盖率；
• 利息覆盖率；
• 对新增融资的依赖程度。

美联储发布的《Economic Well-Being of U.S. Households in 2025》基于对近 13,000 名成年人的调查，为理解现金储备为何在财务压力时期重要提供了有用背景。只有 63% 的成年人表示他们可以用现金或等价物支付 400 美元的紧急开支，而 55% 的受访者表示他们有足够资金储备来覆盖三个月开支。

这些家庭数据并不能直接预测投资表现，但它们说明了一个更广泛的原则：当收入中断时，财务灵活性可能具有重要意义。

同样的逻辑也适用于企业和投资工具。如果一家公司的年收入与另一家公司相同，但前者获得可预测的经常性付款，而后者必须不断争取新客户，那么两者面临的衰退风险可能大不相同。

测试 3：这项投资能否扛住债务？

杠杆值得特别关注，因为债务会放大收益和损失。

假设一项投资拥有一项价值 10 million 美元的资产，但背负 7 million 美元债务。资产价值下降 10% 并不会直接转化为所有者权益下降 10%。资产降至 9 million 美元，而 7 million 美元债务仍然存在，权益从 3 million 美元降至 2 million 美元——大约下降 33%。

这并不意味着债务本身就是坏事。结构合理的借贷可以提高回报、为生产性资产提供资金，并使投资者或企业更有效地部署资本。

问题出现在：某项投资仅仅为了继续偿还或再融资其债务，就需要有利的经济条件。

国际货币基金组织的《Global Financial Stability Report》曾研究与杠杆、流动性、资产估值和地缘政治冲击相关的脆弱性。更近些时候，IMF 在 2026 年 4 月的报告中表示，受地缘政治冲突、潜在通胀压力以及金融条件收紧可能性的影响，金融稳定风险仍处于高位。

在审视债务时，投资者不应只看表面的杠杆率。

关于债务值得提出的问题

• 未来几年内有多少债务到期？
• 利率是固定的还是浮动的？
• 贷款方是否可能要求追加抵押品？
• 如果收入下降 10%、20% 或 30%，会发生什么？
• 借款方是否有足够现金继续付款？
• 这项投资是否需要在预期持有期内再融资？

债务到期时间尤其重要。以固定利率融资 10 年的物业，其风险状况可能与下一年就到期的类似物业完全不同。

同样的原则也适用于公司债和私募信贷。如果再融资成本上升，今天看似健康的借款人可能会明显走弱。

BlackRock 近期将政府和企业杠杆列为投资者在 2026 年需要关注的主要力量之一。其研究指出，更高的杠杆会在金融压力时期暴露出脆弱性。

因此，衰退韧性分析应当追问：债务是在支持这项投资，还是这项投资在很大程度上受制于其债务结构？

测试 4：当成本上升时，价格能否调整？

并非所有下行周期都会伴随通胀下降。

这就是为什么衰退分析不应自动假设利率会大幅下降，或者通胀会消失。

Vanguard 在进入 2026 年时预计，通胀到年底仍将高于美联储 2% 的目标，并估计中性联邦基金利率约为 3.5%。这一展望说明，投资者需要考虑经济活动放缓、而借贷成本或投入价格仍相对高企的情景。Vanguard 对 2026 年的展望最初预计失业率在全年都将低于 4.5%，不过 Vanguard 在 2026 年 7 月随后将美国年底失业率预测修正为 4.6%。

这使得定价能力值得审视。

定价能力指的是：当自身成本上升时，投资能够提高向客户收取的价格，而又不会失去过多需求，以至于涨价反而适得其反。

拥有高度差异化产品和忠诚客户的公司，通常比几乎完全依靠成本竞争的大宗商品类企业更有提价空间。

实物资产也可能呈现不同的通胀特征。例如，租赁物业可能会定期调整租金，不过监管、租约结构、当地供给、可负担性和租户需求都会限制涨幅。

基础设施合同可能包含明确的通胀调整。某些债券提供与通胀挂钩的支付。其他固定收益投资在通胀上升时则完全不会增加支付。

投资者可以提出以下问题：

• 收入可以多久重新定价一次？
• 价格是否在长期合同下固定？
• 客户对涨价有多敏感？
• 主要支出是否与通胀挂钩？
• 工资增长是否快于收入增长？
• 更高通胀是否会提高融资成本？
• 通胀会否提高名义收入，但降低实际购买力？

一项投资可能拥有持续的客户需求，但如果支出增速快于收入，仍然会承压。

因此，定价能力和成本敏感性值得单独测试。

测试 5：流动性是否与你的时间跨度匹配？

一项投资在经济上可能能够熬过衰退，但如果投资者在错误的时间点需要现金，仍可能带来严重问题。

流动性衡量的是：资产在不接受大幅折价的情况下，被转换为现金的容易程度。

上市股票和政府证券通常拥有较频繁的市场定价和相对容易的交易。直接房地产、私募股权、风险投资、私募信贷以及其他私募投资，可能需要以年为单位的持有期。

缺乏流动性并不一定是缺陷。

对于投资期限较长且储备充足的投资者而言，接受有限流动性可能带来公开市场无法提供的机会。但当投资者的流动性需求与投资的持有期不匹配时，问题就会出现。

例如，创业者可能已经把大量非流动性财富集中在一家私有公司中。再增加若干非流动性私募持仓，可能让投资者拥有相当可观的账面财富，却只有有限的可立即动用资本。

在投资前，可以问：

• 我在三年内是否可能需要这笔钱？
• 是否存在活跃的二级市场？
• 是否可能暂停赎回？
• 过早出售是否需要接受折价？
• 这项投资是否要求追加资本出资？
• 我是否依赖并不保证的分配？
• 我在其他地方是否有足够的流动资产？

流动性还会带来战略灵活性。

在下行周期中，如果投资者手头有可用现金，可能无需出售低迷资产即可满足个人义务。同样的流动性也可以在估值更具吸引力时提供资本用于买入资产。

换句话说，韧性并不只存在于投资本身，部分也来自投资者整体的财务状况。

将五项测试应用于不同资产类别

当把这一框架应用于不同投资，而不是假定某一类别总是防御性资产时，它会更有用。

股票

对于股票，投资者可以考察客户需求持续性、经常性收入、公司债务、营业利润率以及定价能力。

即使企业质量很高，如果投资者此前给予了过高估值，衰退中其股价仍可能大幅下跌。

这一点很重要：企业韧性与股价韧性并不相同。

一家公司可能继续产生强劲现金流，而其市场估值却大幅下降。

历史证据也表明，投资者不应孤立地评估资产。美国国家经济研究局的研究《The Rate of Return on Everything, 1870–2015》考察了 16 个发达经济体长达 145 年的年度回报。研究人员发现，股票和住房的平均实际回报率都约为每年 7%，而在其历史样本中，住房的波动率低于股票。重要的是，两者之间较低的协方差有助于分散化收益。

如此长历史样本中的过往表现，并不能预测下一次衰退。但这项研究确实表明，投资之间的相关性应与单项回报同样受到关注。

固定收益

债券可以提供收入，并可能降低某些形式的组合波动，但“债券”并不是单一统一的投资。

短期美国国债与高杠杆公司的长期债券，风险状况截然不同。

投资者应考察：

• 资信状况；
• 到期时间；
• 久期；
• 利率敏感性；
• 违约风险；
• 资本结构中的偿付优先级；
• 通胀暴露。

政府债券历来在许多投资组合中发挥分散化作用，但这种关系会发生变化。BlackRock 指出，更高的股债相关性以及对通胀的不确定性，挑战了“政府债券总能提供可靠组合缓冲”的假设。

这并不意味着债券失去了作用，而是意味着投资者应明确每一只债券持仓意在应对哪一种风险。

实物资产

房地产、基础设施、农地、大宗商品及类似持仓，常被讨论为通胀对冲或防御性资产。

这类标签可能掩盖了显著差异。

一栋采用保守固定利率债务、入住率强、储备充足且租金定期重设的公寓楼，可能与一个在衰退中需要再融资并引入新租户的高杠杆写字楼项目表现截然不同。

基础设施资产之间也可能存在差异：有些拥有长期合同收入，有些则高度暴露于经济活动。

与其问“实物资产”是否具有抗衰退能力，不如分别对其应用这五项测试。

私募投资

私募股权、私募信贷、风险投资、私募房地产及其他私募投资，需要额外一层分析，因为其估值并不是由公开市场持续形成的。

这有时会让私募持仓在报表上看起来波动更小，但报告中的低波动并不一定意味着更低的经济风险。

投资者应考察被投公司的杠杆、融资需求、分配政策、退出假设、估值方法以及资本催缴义务。

私募市场也使第五项测试——流动性——尤其重要。某项资产可能长期经济逻辑良好，但在衰退期间却没有便捷退出方式。

因此，对于合格投资者而言，问题不仅是私募投资是否具有吸引力的预期回报，而是投资者能否在这些预期被检验的期间内安心持有它。

构建情景，而不是预测

没有人确切知道下一次衰退会是什么样子。

有些收缩伴随着资产价格崩跌和利率下降。另一些则可能涉及持续通胀、能源冲击、供应中断、地缘政治冲突或相对较高的借贷成本。

只为一种情景做准备的投资者，可能会发现自己的投资组合对另一种情景很脆弱。

可以尝试在以下几种条件下对投资进行压力测试：

• 收入下降 20%；
• 利率维持高位；
• 通胀维持在目标之上；
• 再融资变得困难；
• 资产价值下跌 25%；
• 分配停止两年；
• 原定五年持有期延长为八年。

然后再问：这项投资——以及你的个人财务状况——是否能够承受结果。

这类练习比简单贴上“抗衰退”标签要有价值得多。

韧性也是一种组合属性

投资者不应止步于评估单个资产。

如果一组单独看都很强的投资，全部依赖相同的经济条件，那么它们仍然可能构成一个脆弱的组合。

一位主要财富来自单一经营公司的创业者，本身就已经高度暴露于该公司的行业、地理位置、客户、员工和经济周期。把剩余大部分资本投入类似企业，可能只是增加持仓数量，而没有显著提升分散化程度。

美联储的《Survey of Consumer Finances》发现，2019 年至 2022 年期间，经通胀调整后的家庭财富中位数上升了 37%。研究还发现，99% 的家庭至少持有一种金融资产，而持有金融资产家庭的金融资产中位数价值上升了 31%，达到 39,000 美元。

但对于成熟投资者而言，仅仅拥有更多资产并不一定就能实现分散化。相关性、流动性、经济驱动因素、债务暴露和时间跨度，与持仓数量同样重要。

结论：与其寻找确定性，不如测试韧性

没有任何投资可以承诺免受衰退影响。

更好的做法是研究：当经济环境恶化时，这项投资可能如何表现。

先从五个问题开始。

需求是否持续？判断当预算收紧时，客户是否可能继续支付。

现金流是否具有经常性且可靠？检查收入来自哪里，以及它可能多快减弱。

杠杆是否可控？不要只看债务比率，还要看利息成本、契约条款、到期时间和再融资风险。

收入能否随通胀调整？在评估定价能力时，同时考虑劳动力、融资和经营成本的上升。

流动性是否与你的时间跨度匹配？确保你能持有足够长的时间，让投资逻辑有机会兑现，而不必被迫出售。

然后把这些问题应用到整个投资组合。

股票、债券、实物资产和私募投资都可能提供不同的回报来源和不同形式的风险保护。没有任何一种应被自动贴上“安全”标签。

抗衰退韧性更适合理解为：在承受特定压力的同时，仍保有足够的财务灵活性，能够在艰难时期继续经营、投资或持有资产。

这并不消除亏损的可能性，但它确实为投资者提供了一个更为严谨的方式，来决定自己愿意承担、并且在财务上已准备承担哪些风险。

本文《是什么让投资具备抗衰退能力？5个需要审视的因素》最初发表于 FintechZoom IO。