Hyperliquid的RWA永续合约激增正在侵蚀支撑HYPE代币的收入

Hyperliquid从未交易过如此多的合约——也从未保留过如此小比例的合约收入。

这一去中心化永续期货平台已成长为加密领域最大的衍生品交易平台之一。7月13日，未平仓合约量攀升至约110亿美元，创下2026年新高。在过去30天内，Hyperliquid处理了近1780亿美元的永续期货交易量。该平台目前结算全球约9%的未平仓永续头寸——包括中心化交易所的头寸——高于5月下旬不到7%的水平。

然而，协议总收入却呈相反走势。根据DefiLlama数据，收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的峰值，此后每个季度持续下滑：近2.95亿美元，随后约2.17亿美元，再到2026年第二季度约2.02亿美元。这相当于从峰值下降43%——而且是在交易量攀升期间录得的。

HIP-3与建设者费用分成

自2025年10月生效的Hyperliquid改进提案HIP-3解释了这一背离的大部分原因。根据该计划，任何质押500,000 HYPE——按当前价格价值约2800万美元——的人都可以在Hyperliquid的订单簿上部署自己的永续期货市场，并保留高达一半的交易手续费。

2026年初，这些由建设者部署的市场仅占Hyperliquid永续合约交易量的约2%。如今，这一比例已升至约一半。

过手经济学在财务数据中清晰可见。收入成本——即Hyperliquid直接返还给建设者、做市商及其自身流动性金库的那部分费用——在2025年第二季度占总收入的比例不到6%。一年后，这一比例升至18%。建设者代码费用，即Phantom等前端在路由订单时额外收取的费用，在2026年第二季度产生了约1600万美元的收入，同时在同期以约1600万美元的成本流出。每一美元都在过手。

这一结构反映了DeFi领域常见的模式：协议通过降低市场创建门槛来吸引流动性，但往往以每美元交易额捕获更少收入为代价。

现实世界资产永续合约推动繁荣

交易者持续涌入，正是因为这些由建设者部署的市场所提供的产品。现实世界资产（RWA）永续合约——与原油、黄金、Nvidia、Tesla、纳斯达克100指数基金以及SpaceX等IPO前标的挂钩的合约——本月未平仓合约量达到创纪录的36亿美元，以此指标衡量已超越比特币成为平台最大市场。

7月13日至7月19日期间，代币化股票和大宗商品产生了250亿美元的交易量，占周总量的52%，首次超过加密永续合约。这些合约以稳定币结算，永不过期，并在纽约证券交易所关闭的周末继续交易。例如，在周日凌晨2点获得Nvidia杠杆敞口，几乎没有其他替代选择。

这一增长与传统和数字资产市场中机构更广泛推进代币化的趋势相吻合，包括BlackRock和Franklin Templeton在内的公司过去两年中已推出链上基金。

单一部署者的集中风险

这一扩张在很大程度上依赖于单一运营者。Trade.xyz占所有HIP-3未平仓合约的90%以上，这意味着Hyperliquid创纪录的活动水平取决于单一部署者的预言机选择、保证金配置和风险管理。

这一安排的脆弱性在本周早些时候暴露无遗。周一，一笔在韩国一个流动性较差的盘前市场交易中，Trade.xyz的SK Hynix合约下跌19%，触发了强制平仓，该公司已同意对受影响用户进行赔偿。

HYPE代币经济面临压力

Hyperliquid将约97%的交易手续费导入其援助基金，该基金在公开市场购买HYPE并永久销毁。截至目前，该基金已从总供应量中移除约4450万HYPE。由于回购设定为收入的固定比例，收入收缩时回购也相应缩减。该基金在2025年第三季度购买了近2.9亿美元的HYPE。到2026年第二季度，这一数字降至约1.49亿美元——接近减半。

周五HYPE交易价格在55美元附近，当周下跌5%，较6月16日约77美元的历史高点低约28%，据CoinDesk数据显示。年化收益约7.85亿美元，使该代币的流通市值倍数约为16倍，完全稀释倍数约为70倍。

包括Multicoin Capital和Bitwise在内的机构持有者在过去一个月中已将大量HYPE转入交易所。

狭窄的生态系统

HYPE周围的生态系统比其前15名市值排名所暗示的更为薄弱。在CoinGecko追踪的Hyperliquid类别48个代币中，HYPE几乎占据了全部价值。紧随其后的两个——Ethena的USDe（约45亿美元）和USDT0（约40亿美元）——都是在外部发行并跨链桥接进来的稳定币。最大的原生构建代币是PURR，约5300万美元，不到HYPE价值的0.5%。市场对HYPE的定价仍主要基于Hyperliquid的交易所经济学，而非广泛的原生应用基础。

供给压力与监管逆风

8月6日，近1000万HYPE解锁给核心贡献者——按当前价格约5.5亿美元——这是将持续至2027年的月度解锁系列之一，而流通供应量仅为2.22亿。

现货HYPE ETF在截至7月17日的一周内首次录得周度资金流出，约700万美元，结束了连续九周的流入。新加坡金融管理局于6月下旬将该平台列入投资者警示名单，此前英国监管机构已发出警告。CME和ICE的高管已敦促CFTC审查Hyperliquid的大宗商品永续合约。

监管关注遵循了更广泛的趋势，即监管机构对在传统资产上提供衍生品交易但不受既定期货交易所监管的离岸加密平台加强审查。

来自Robinhood Chain的竞争

竞争也出乎意料地从另一方向出现。Robinhood Chain，这家经纪商成立仅一个月的网络，在meme币交易的推动下，每日去中心化交易所清算量已超过6亿美元。以某些指标衡量，它目前吸引的日均投机活动已超过Hyperliquid。

结构性优势与未来之路

这并不意味着业务正在失败。ARK Research将Hyperliquid和Pump.fun合计列在截至7月31日所有加密应用收入的67%。Grayscale将该平台比作亚马逊云服务（AWS）——一个外部开发者构建产品、运营方从每笔交易中抽取份额的平台。

然而，这一比喻恰恰凸显了核心问题。Hyperliquid在第三季度前四周录得的总收入约4500万美元。按此速度，本季度收入将接近1.5亿美元——连续第四个季度下滑——而支撑HYPE的回购买盘也将随之变薄。