APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 加密货币交易所HTX旗下研究部门HTX Research发布了一份题为从资产代币化到现金流代币化：RWA与DeFi进入可编程金融的下半场的报告。该报告考察了现实世界资产（RWA）代币化和DeFi现金流估值如何指向同一行业转变，尽管二者通常被视为不同主题：加密市场正在从“资产存在”转向“资产效用”，并从“协议使用”转向“协议盈利能力”。

在这一背景下，RWA代币化是指在区块链网络上代表对美国国债、信贷、大宗商品或基金等链下资产的权益主张。该报告关注的重点不仅是这些资产能否在链上发行，还包括它们能否在借贷、交易、抵押品和结算系统中成为可用的金融基础组件。

概念验证已经完成，但金融化尚未完成

报告称，不包括稳定币在内的代币化资产市场规模已从2024年年中的不足30亿美元扩大至2026年4月的逾300亿美元，随后维持在约340亿美元。HTX Research表示，这一增长表明传统金融资产可以被有效映射到链上，同时机构也越来越多地将区块链视为发行、结算和资产管理的基础设施。

不过，报告指出，在以数十万亿美元计的全球债券、股票、黄金和信贷市场中，340亿美元仍然只是很小的一部分。HTX Research认为，当前对RWA更准确的描述是“已被证明可行”，而非已成为主流。链上发行、持有和结算已得到验证，但大规模可组合性、信用创造和二级市场流动性尚未建立。

因此，报告称，用于评估市场的指标需要改变。代币化资产规模、发行数量和持有人数量等指标，正在被利用率、周转率、抵押品比率、借款需求、真实收益率、违约处理、二级市场深度和协议收入所取代。

链上利用率悖论

该报告的一项关键发现是其所称的“规模—活跃度倒挂”，即规模最大的资产类别往往显示出最低的链上利用率。报告引用的公开数据显示，代币化债券是最大的RWA类别之一，但其供应量中仅约5%部署在DeFi中。相比之下，规模小得多的再保险代币，在DeFi协议中的部署比例要高得多。

HTX Research表示，这凸显了“被代币化”和“被用于链上金融”之间的重要区别。前者关注资产权利的表示，后者则取决于可组合性、抵押品可用性和可转让性。报告称，许多美国国债和黄金产品仍主要作为链上凭证运作：它们为登记和转让提供了更高效的接口，但并不提供开放转让、无需许可的抵押化或自动清算。

报告指出，低利用率背后存在四项限制。第一是合规转让限制，这限制了开放式可组合性。第二是非连续的赎回和NAV周期，与区块链协议的24/7运行不匹配。第三是定价和风险建模尚不成熟，因为缺乏连续二级市场的资产必须依赖NAV、经纪商报价或基于模型的估值。第四是链下法律追索，因为智能合约无法完成止赎或破产清算。

从TVL逻辑转向利润逻辑

在DeFi方面，HTX Research表示，随着协议积累真实用户、交易和费用，估值框架正在演变。总锁定价值、交易量和FDV/TVL等指标主要反映规模，而不是盈利能力或价值捕获能力。

报告提出了一项更具操作性的检验：从协议活动到代币价值的传导链条是否完整。报告称，这一链条至少包含六个环节。其中包括收入是否反映真实需求而非短期激励；协议能否留存收入，因为对估值而言，净收入比总费用更相关；收入是否覆盖坏账、清算失败和预言机风险等风险成本；DAO是否具备资本配置能力；代币是否具有明确的价值捕获机制；以及监管是否认可这种传导。

HTX Research将Aave列为这一转变的例子，指出其真实借款需求、真实利息收入和可观察的费用结构。DeFiLlama将Aave V3的费用来源分解为借款利息、闪电贷费用、清算费用、Paraswap兑换费用和Chainlink SVR。不过，报告提醒称，治理代币不是股票，协议收入也不一定归属于代币持有人。

这一区别是报告论点的核心：一个协议可以产生可衡量的费用，却不为代币持有人创造直接或法律认可的权益主张。对于分析师而言，相关问题变成了活动、留存收入、治理决策和代币设计在实践中如何连接。

三层结构与复杂性上升

报告称，链上金融正在形成三层结构。第一层由合规稳定币和用于支付与结算的链上现金管理组成。第二层包括提供收益和抵押品的代币化美国国债、货币市场基金、私人信贷、黄金和证券化资产。第三层由Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap和Hyperliquid等协议构成，负责借贷、交易、利率、风险和杠杆。

HTX Research表示，更高的效率也将链下金融风险、智能合约风险、流动性风险和监管风险结合到同一个系统中。在一个24/7运行、带杠杆、可组合且自动清算的环境中，风险传导可能比传统金融更快。

报告指出有五个领域需要持续监测：资产真实性和储备透明度；流动性错配；合规可组合性；DAO治理与价值传导；以及预言机定价。

下半场的竞争重点

HTX Research表示，RWA的上半场由发行定义，而下半场将由使用定义。同样，DeFi的上半场由功能定义，而下半场将由盈利能力定义。

报告重点列出了其认为可能创造真实金融深度的五种情景。这些情景包括：代币化美国国债进入抵押品和回购市场；私人信贷与机构借贷协议整合，形成链上固定收益市场；代币化黄金和大宗商品成为衍生品和保证金资产；合规股票和基金份额进入24/7交易与融资系统；以及DeFi协议通过明确的价值捕获机制进入现金流估值时代。

HTX Research认为，这些情景共同表明了一项更广泛的转变。RWA竞争正在从代币化速度转向链上使用深度，而DeFi竞争正在从TVL规模转向现金流质量。

报告称，市场参与者的分析工具必须随着这一进程同步演变。除资产规模和TVL排名之外，利用率、抵押品深度、收入结构和风险参数等指标正变得更具解释力。HTX Research表示，将继续通过数据驱动的市场分析，跟踪代币化资产、稳定币和链上金融基础设施的演进。

关于HTX Research

HTX Research是HTX Group旗下研究部门。它围绕加密货币、区块链技术和新兴市场趋势等主题开展深入分析、发布报告并提供专家评估。该机构表示，其专注于数据驱动的洞察和战略前瞻，并通过研究方法和分析支持数字资产行业内的知情决策。