APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 加密货币交易所HTX的研究部门HTX Research发布了一份新报告：从资产代币化到现金流代币化：RWA与DeFi进入可编程金融的下半场。该报告考察了现实世界资产（RWA）代币化和DeFi现金流估值如何走向同一个行业转变，尽管二者通常被视为不同议题：从“资产存在”转向“资产效用”，从“协议使用”转向“协议盈利能力”。

概念验证已经完成，但金融化尚未完成

报告称，不包括稳定币在内的代币化资产市值已从2024年年中的不足30亿美元扩大至2026年4月的300多亿美元，之后维持在接近340亿美元的水平。HTX Research表示，这一增长表明传统金融资产可以有效映射到链上，同时机构也开始将区块链视为发行、结算和资产管理的基础设施。

不过，报告指出，与以数十万亿美元计的全球债券、股票、黄金和信贷市场相比，340亿美元仍只是很小的一部分。HTX Research认为，如今对RWA更准确的描述是“已证明可行”，而非已经成为主流。链上发行、持有和结算已经得到验证，但大规模可组合性、信用创造和二级流动性尚未实现。

这一区分是报告论点的核心，因为代币化可以改善记录保存、转让界面和结算流程，但不一定会把一项资产变成DeFi中可用的抵押品或具备流动性的构建模块。从这个意义上说，报告将RWA增长视为一项基础设施里程碑，而不是传统金融市场已经大规模迁移到链上的证据。

因此，报告称，用于评估市场的指标也必须演变。代币化资产规模、发行数量和持有人数量等指标本身正变得不够充分。HTX Research转而强调利用率、换手率、抵押率、借贷需求、真实收益、违约处理、二级市场深度和协议收入等日益重要的指标。

链上利用率悖论

报告的核心发现之一是其所称的“规模—活动倒挂”。在许多情况下，最大的代币化资产类别反而显示出最低的链上使用水平。报告引用的公开数据表明，代币化债券属于规模最大的类别之一，但其供应量中只有约5%被部署在DeFi中。相比之下，再保险代币的整体规模小得多，但部署到DeFi协议中的比例明显更高。

HTX Research表示，这凸显了一个常被忽视的区别：“被代币化”和“被用于链上金融”并不是一回事。代币化主要是在链上表示资产权利，而链上金融使用则取决于可组合性、抵押品可用性和可转让性。报告称，许多美国国债和黄金产品在很大程度上仍然只是链上凭证。它们可能为登记和转让提供更高效的界面，但往往缺乏开放转让、无需许可的抵押化或自动清算能力。

报告指出，低利用率背后有四项主要约束。第一，合规转让限制可能限制开放可组合性。第二，赎回和NAV周期可能无法连续运行，与24/7的协议活动产生错配。第三，定价和风险模型仍不成熟，尤其是在缺乏连续二级市场的资产依赖NAV、经纪商报价或基于模型的估值时。第四，法律救济仍在线下，因为智能合约无法完成止赎或破产清算。

从TVL逻辑转向利润逻辑

在DeFi方面，HTX Research表示，随着协议积累真实用户、交易和费用，估值框架正在发生变化。总锁仓价值、交易量和FDV/TVL主要反映规模，而非盈利能力或协议捕获价值的能力。

报告提出了一个更偏运营层面的检验标准：从协议活动到代币价值的传导链条是否完整。HTX Research表示，这一链条至少包含六个环节。需要判断收入是否反映真实需求而非短期激励；协议是否能够留存收入，因为估值更依赖净收入而非总费用；收入是否覆盖坏账、清算失败和预言机风险等风险成本；DAO是否具备资本配置能力；代币是否拥有明确的价值捕获机制；以及监管是否认可这种传导。

这一框架旨在将协议使用与代币经济学区分开来。一个协议可能处理交易或产生费用，但仍缺乏一种清晰机制，将这些现金流与治理、风险储备、回购、分红或其规则和适用监管认可的任何其他代币层面价值捕获形式联系起来。

Aave被作为这一转变的例子，具备真实借贷需求、真实利息收入和可观察的费用结构。报告指出，DeFiLlama将Aave V3的费用来源拆分为借款利息、闪电贷费用、清算费用、Paraswap兑换费用和Chainlink SVR。与此同时，HTX Research强调，治理代币不是股票，协议收入也不会自动归属于代币持有人。

三层结构与更高复杂性

HTX Research表示，链上金融正在形成三层结构。第一层由合规稳定币和链上现金管理组成，负责支付和结算。第二层包括代币化美国国债、货币市场基金、私人信贷、黄金和证券化资产，提供收益和抵押品。第三层包括Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap和Hyperliquid等协议，支持借贷、交易、利率、风险和杠杆。

报告称，更高效率也带来更复杂的风险传导。链下金融风险、智能合约风险、流动性风险和监管风险可能叠加到同一个系统中。在一个24/7运行、带有杠杆、可组合且自动清算的环境中，这种传导可能比传统金融更快发生。

对于跟踪该行业的读者而言，实际含义是风险分析不能止步于资产发行方或DeFi协议的孤立层面。报告的三层模型要求关注现金资产、代币化收益产品和金融应用在抵押品价值、流动性条件或合规规则变化时如何相互作用。

HTX Research指出有五个领域需要持续监测：资产真实性和储备透明度、流动性错配、合规可组合性、DAO治理与价值传导，以及预言机定价。

下半场的竞争焦点

报告将RWA和DeFi的发展划分为两个阶段。对RWA而言，上半场是发行，下半场是使用。对DeFi而言，上半场是功能，下半场是盈利能力。

HTX Research指出五种其认为可能在链上创造更深层金融市场的场景：代币化美国国债进入抵押品和回购市场；私人信贷与机构借贷协议整合，形成链上固定收益市场；代币化黄金和大宗商品成为衍生品和保证金资产；合规股票和基金份额进入24/7交易和融资系统；以及DeFi协议通过明确的价值捕获机制进入现金流估值时代。

报告称，这些场景共同指向同一个更广泛的变化。RWA竞争正在从代币化速度转向链上使用深度，而DeFi竞争正在从TVL规模转向现金流质量。

HTX Research表示，对市场参与者而言，用于观察这一过程的工具也需要随之改变。除资产规模和TVL排名之外，利用率、抵押品深度、收入结构和风险参数正成为更具解释力的指标。该公司表示，将继续跟踪代币化资产、稳定币和链上金融基础设施的发展，并为市场提供数据驱动的分析。

关于HTX Research

HTX Research是HTX Group的专门研究部门。其开展深入分析、发布报告，并围绕加密货币、区块链技术和新兴市场趋势等领域提供评估。该机构表示，其重点是数据驱动的洞察和战略前瞻，并通过研究方法和分析工具支持对数字资产市场动态的理解。