法国央行工作论文：美联储加息意外会压低DeFi借贷收益
要点速览
- •相当于两年期美国国债收益率上升25个基点的美联储紧缩意外，会使Aave借贷总额和供应总额在四到五个月后于峰值处各下降约10%，借贷下降更快，三种稳定币的存款利率均立即下跌。
- •2022年3月至2023年7月，美联储共加息十一次、总计525个基点，Aave平均存款利率从2.5%降至2022年9月的0.5%；2024年底美联储降息100个基点后，Aave利率从约3%跃升至9%。
- •Aave收益来自借款人支付的利息，而借款人主要是为比特币和以太币的杠杆多头提供资金——紧缩冲击后抵押品价值下跌，这类头寸的吸引力下降且受到更多约束。
- •能够将资金转回传统市场的钱包（以只接触USDC的钱包作为代理指标）约占活跃流动性提供者的7%和USDC交易量的15%，加息后它们撤出的流动性比其他参与者多3–4%。
- •样本期内Aave存款利率与SOFR的利差平均高于联邦基金利率约100个基点，该利差所受冲击的半衰期DAI约为五周、USDC为四周、USDT略多于两周。
美联储出人意料的加息会立即压低去中心化借贷协议Aave的存款利率，随后在接下来几个月内逐步回升至研究人员在统计上无法与零区分的长期水平。这是法国央行11月9日发布的一份工作论文的核心发现，该论文属于这家央行的系列工作论文，追踪了2021年1月至2026年1月期间Aave上的稳定币USDC、USDT和DAI。
只有弄清利息的来源，这一结果才说得通。Aave的收益并不是持有美元代币的回报，而是借款人所付利息的一部分——而借款人主要是为比特币和以太币的杠杆多头头寸提供资金。
Aave收益从何而来
Aave上的每个储备都是一个资金池。供应者存入稳定币，借款人以加密资产作抵押从中借出，已借出份额即利用率。根据Aave的利率模型，利用率上升时借款成本随之提高——在"拐点"之前平缓上升，越过拐点后则陡峭攀升。在为协议扣除储备系数后，其余利息流向供应者。因此，供应利率大致等于借款利率 × 利用率 × (1 − 储备系数)。收益并非事先公布，而是随着供应者和借款者的进出，根据资金池活动实时重新计算。
论文列出了截至2025年3月的USDC参数：借款利率从零升至92%拐点处的4%，越过拐点后陡增10个百分点，储备系数为10%。将三种情形代入这条曲线，机制便一目了然。
| 情形 | 供应额 | 借出额 | 利用率 | 借款利率 | 供应利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 初始资金池 | 1000万美元 | 800万美元 | 80% | ≈ 3.5% | ≈ 2.5% |
| 借款人偿还一半 | 1000万美元 | 400万美元 | 40% | ≈ 1.7% | ≈ 0.6% |
| 双方各减半 | 500万美元 | 400万美元 | 80% | ≈ 3.5% | ≈ 2.5% |
基于论文引用的USDC曲线参数的示例余额。不包括激励、闪电贷收入和复利；非Aave当前报价。
中间一行正是法国央行团队在紧缩之后反复观察到的情形：借款收缩，供应维持不变，供应者的利率损失四分之三。第三行则说明市场萎缩并不必然意味着收益下降——如果供应者与借款者以相同速度离开，利用率和利率根本不会变动。
两股相反方向的力量
美联储的意外冲击从两端同时作用于资金池。Aave上的借款人绝大多数是加密资产的杠杆多头，而论文发现，在其样本期内，紧缩冲击后比特币会出现大幅且持久的下跌。预期回报降低使杠杆不再值得付出成本，抵押品价值下跌也压缩了受限借款人可背负的债务规模。无论哪种方式，他们要么还款，要么被清算，利用率随之下降。
供应者的反应则相反。一旦美国国库券收益率更高，以2.5%的利率借出稳定币就显得不那么划算，能够将资金转回传统市场的放贷者便会撤出，这会推高利用率。这与Coindoo此前在分析银行通过向储户支付更高利息来竞争时描述的资金竞争是同一回事，只是发生在借贷资金池内部。
哪一方占上风，取决于有多少供应者真正能够完成这种转换。论文作者将"与TradFi相连"的放贷者界定为只接触USDC、从不使用USDT或DAI的钱包。这类钱包约占活跃流动性提供者的7%、USDC交易量的约15%，并且在加息之后，它们撤出的流动性比其他参与者多3–4%。换言之，套利渠道确实存在，但只通过资金池中的少数群体发挥作用。
五年Aave数据揭示了什么
原始历史数据已经指向同样的方向。2022年3月至2023年7月，美联储共加息十一次、总计525个基点，同期Aave平均存款利率从2.5%降至2022年9月的0.5%，直到2023年7月才回升至2.5%。2024年底则出现了相反情形：美联储在9月至12月间降息100个基点，Aave利率从约3%跃升至9%。在加息前后的窄幅窗口内，中位数50个基点的变动在一周后仅使存款利率上升约15个基点。
论文的主要检验分离出货币政策意外——以FOMC声明前后半小时内的利率期货衡量——并将每一次意外标准化为两年期美国国债收益率上升25个基点。针对这一冲击，借贷总额和供应总额均在四到五个月后于峰值处下降约10%。由于借贷在初期下降得更快，三种稳定币的存款利率均立即下跌。随后在一年内，利率逐步收敛于一个略为正值、但作者在统计上无法与零区分的水平。综合来看，原始的历史片段与事件研究共同表明，借贷收益与政策周期紧密相连，而非独立于其外，借贷率先变动，供应在随后几个月跟进。
从研究设计还可得出两点。这一发现描述的是市场感到意外时的情形，因此广为预期的加息不应被解读为具有同样的效果。此外，论文署名为Andrea Barbon、Jean Barthélemy和Benoît Nguyen；论文全文声明，工作论文仅代表作者本人观点，不代表法国央行的立场。
在更长的期限内，向美国国债利率靠拢的引力确实存在，但过程缓慢。Aave存款利率与SOFR——美国国债支持的回购协议的隔夜利率——之间利差所受冲击的半衰期，DAI约为五周，USDC为四周，USDT则略多于两周。整个样本期内，该利差平均高于联邦基金利率约100个基点，但从2022年年中到2023年底，却低于该利率约160个基点。
如何判断是哪股力量在推动资金池
显示出来的利率是两个变量的输出结果，因此要解读的是这两个变量本身。查看同一储备在同一时间窗口内的总供应额和总借出额，各自的变动方向便能告诉你眼前的变动属于哪种类型。利用率相对拐点的位置也很重要：在上面引用的USDC曲线上，92%以下定价平缓，92%以上则陡峭，因此同样的余额变化在拐点两侧会产生截然不同的利率变动。
