Ethena USDe 收益：收益来源以及 BaFin 2025 年清算令对持有者意味着什么

$USDe 的收益并不是来自存入美元的利息，而是来自衍生品市场中的交易头寸：代币背后持有一篮子加密资产，并配有同等规模的永续合约反向头寸，剩余收入本质上就是资金费率——即该市场多头与空头之间持续结算的支付。

还有一项事实决定了该代币今天的处境：2025 年，德国金融监管机构 BaFin 责令 Ethena GmbH 就这一代币清算其需要许可的业务。对持有者而言，这不仅是一个收益故事；它也决定了谁可以赎回、索赔现在落向何处，以及为什么该代币在欧洲的法律处理如此重要，即便本文并不讨论市场价格本身。本文说明收益机制如何运作、在何处发生逆转，以及 BaFin 2025 年的命令如今对持有者意味着什么。所有数字都附有日期和来源；本文不作价格预测。

什么是 $USDe，以及为什么它不是像 $USDC 那样由储备支持的稳定币

$USDe 是一种旨在跟踪美元的加密代币，但其价格稳定性是通过对冲交易实现的，而不是通过银行账户中的美元实现的。这正是它与 $USDC 或 $USDT 的区别，后者以银行存款和短期政府债券作为核心支撑。

BaFin 在 2025 年 3 月 21 日的消费者公告中用自己的措辞描述了这一结构：Ethena GmbH 是名为 $USDe 的资产参考代币的发行方；它“根据其自身声明，仅持有其他加密资产作为其资产储备”；价格稳定则应“通过算法借助对冲衍生品加以确保”。这就是业内所谓合成美元的官方简述。

在欧洲加密监管 MiCAR 中，名为 asset-referenced token 的资产参考代币，是指一种旨在通过参照其他价值、权利或货币来保持价值稳定的加密资产。该分类绝非形式问题：它决定发行方在欧洲需要何种许可，也是整个针对这家德国公司的程序的起点。

规模对比能让这种设计更直观。根据 CoinGecko 价格 API 于 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 的数据，$USDe 市值为 40.63 亿美元，价格为 0.9997 美元，即 0.85497 欧元。同一查询中，$USDT 为 1830.4 亿美元，$USDC 为 728 亿美元。因此，$USDe 的规模足以引起系统性注意，但其运作机制对大多数持有者来说并不熟悉。

$USDe 收益从何而来：delta 中性头寸与资金费率

delta 中性的意思是：两个规模相同、方向相反的头寸会相互抵消价格波动，因此利润不再取决于价格本身。持有加密资产并通过期货合约做空同等数量资产的人，在价格上涨时不会赚钱，在价格下跌时也不会亏钱。剩下的，只是衍生品市场为承担反向头寸所支付的部分。

这笔支付流就是资金费率。永续合约是一种没有到期日的期货合约；为了阻止其价格长期偏离现货价格，买卖双方会在短时间间隔内相互支付结算款。当市场看涨时，多头向空头支付。因此，持有资产并保持空头头寸的一方就会收取这笔收入。

因此，合成美元的收入并不是银行意义上的利息支付，而是一个以看涨为主的衍生品市场为“逆风”所支付的价格。只要押注上涨的资本多于押注下跌的资本，资金就会流向空头一侧。这也解释了为什么这类结构在上涨阶段收益会激增，而在平静市场中则会枯竭；因为收益依赖的是市场条件，而不是固定票息。

当资金费率转为负值时会发生什么

如果衍生品市场情绪逆转，支付方向也会反过来：空头转而向多头支付，模型的收入来源就变成了一项成本。对冲后的头寸仍然不受价格波动影响，但从那一刻起，它持续消耗资金，而不再带来收入。

在这种阶段，还会出现另外两项负担，而且都不是小问题。首先，对冲本身就放在衍生品交易所：在这些平台上交付保证金的人，要承担该交易场所的违约风险。其次，反向头寸能否顺利退出，取决于其流动性。在波动剧烈的市场中，买卖价差会扩大，账面上中性的头寸实际平仓成本会比模型显示的更高。

对于持有者，一个简单的检验问题由此出现。来自资金费率的收益，绑定的是无人能够保证的市场条件。这使它不属于固定利率，即便营销材料常常把它包装得像固定利率一样。

$USDe 和 sUSDe：为什么收益取决于第二个代币

收益不会自动流向每一位 $USDe 持有者。只有当持有者把代币换成第二种带收益的变体时，收益才会出现，该变体的代码为 sUSDe。BaFin 在 2025 年 3 月 21 日的公告中原文描述了两者之间的关系："$USDe 和 sUSDe 代币之间的连接方式使得投资者可以用 $USDe 代币换取 sUSDe 代币。该 sUSDe 代币使投资者不仅享有 $USDe 代币的返还请求权，还享有额外收益。"

这一结构也是监管机构开启第二条战线的地方。同一文本中，BaFin 公开表示有“有充分依据的怀疑”，即在德国通过 sUSDe 代币公开发行证券，但未提供所需的证券招股说明书。招股说明书是发行方必须披露公开发行证券风险的文件；如果缺失，投资者就缺少经过核验的信息基础。

规模：$USDe 与 $USDT、$USDC 的对比

按 40.63 亿美元的市值计算，$USDe 是一种中等规模的美元代币，但在没有传统法币支持的资产中，它已经远远领先。作为对照，同样是 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 的数据：$USDT 为 1830.4 亿美元，$USDC 为 728 亿美元，$USDe 为 40.63 亿美元。与市场龙头相比，差距大约为 45 倍。

如果比较大型发行方的支撑结构，$USDT 展示的是经过审计的储备——包括 2026 年 8 月的 KPMG 审计意见——而 $USDe 展示的是不断重新调整的交易头寸。经过审计的储备持有与持续对冲的交易头寸之间的差异，才是这项比较的核心。

BaFin 自 2025 年 3 月起对 Ethena GmbH 的命令

在持续进行的许可程序中，BaFin 认定存在严重缺陷，并于 2025 年 3 月 21 日责令立即可执行的措施。根据官方公告，这些措施包括：通过托管方冻结资产储备、限制管理董事对该储备的处置权、要求关闭与客户的新业务，以及任命一名特别专员监督合规。特别专员是监管机构派驻公司、在公司内部行使职责和权力的人员。

同一来源中的一些关键数据也应纳入背景。总部位于法兰克福的 Ethena GmbH 自 2024 年 6 月 28 日起在德国发行该代币，并于 2024 年 7 月 29 日申请许可，从而得以使用 MiCAR 过渡制度。公告发布时，流通中的代币约有 54 亿枚，其中相当一部分是在 2024 年 6 月 28 日之前、德国境外发行的。自 2025 年 1 月 1 日起，位于英属维尔京群岛的 Ethena BVI Limited 也开始发行同一代币。

后续过程记录在 2025 年 4 月 15 日的公告中。该公司于 2025 年 4 月 3 日撤回许可申请，由此程序终结并取消过渡制度。2025 年 4 月 4 日，监管机构施加了总额 600,000 欧元的罚款支付令以及支付和处分禁令；4 月 14 日则下达了清算需要许可业务的命令。法律依据是德国《加密市场监督法》。同一公告还记载，该公司无法向监管机构提供欧盟客户数量的可靠数据，并指出这是 MiCAR 措施的首次适用。

公平起见，另一方的表述也必须提及，而且就在这些公告中：Ethena GmbH 于 2025 年 4 月 22 日对这些决定提出异议；据监管机构称，这些措施虽然立即可执行，但并非最终决定。由于清算命令已经取代了先前措施，2025 年 3 月 21 日的命令自 2025 年 6 月 25 日起在未来失效。

赎回程序与清算：自 2025 年 8 月 7 日起适用的规则

2025 年 6 月 25 日，BaFin 启动赎回程序，并给持有者 42 个日历日的期限。按监管机构自己的措辞："$USDe 代币持有者可自即日起至 2025 年 8 月 6 日（共 42 个日历日）按照欧盟《加密资产市场条例》（MiCAR）的规定，向 Ethena GmbH 提出赎回请求。" 该程序在特别专员监督下进行。

该命令带来三项至今仍然有效的后果。此后，Ethena GmbH 在德国、欧盟和欧洲经济区内均被视为已清算。自 2025 年 8 月 7 日起，索赔只能向 Ethena (BVI) Limited 提出，也就是向一家位于欧洲监管框架之外的公司提出。此后，发行方发行的代币也仅能兑换为 $USDC。

关于可交易性，有一项官方表述，在阅读英文市场报道时应牢记。BaFin 在 2025 年 4 月 15 日的公告中写道："在欧盟境内，二级市场上交易 $USDe 代币已不再被允许。" 而在 2025 年 3 月 21 日，该机构还曾明确表示，二级市场不受其措施影响。当前各交易平台如何执行这一法律立场，取决于各自的许可安排，需在各平台自行确认。

这一案例符合欧洲规则生效后多次影响德国投资者的模式。此前 Revolut 停止面向欧洲客户交易 $USDT 时，许多持有者被迫转换，并产生税务后果。$USDe 案的不同之处在于，监管机构并不是从交易平台入手，而是直接针对代币发行方本身。

FalconX 十亿美元安排对支撑结构意味着什么

2026 年 8 月 19 日，主经纪商 FalconX 和 Ethena 宣布了一项 10 亿美元的有担保信贷安排，借此，$USDe 背后资产中的资金将流向超额抵押的机构贷款。这是相关公司通过分发服务发布的新闻稿所述内容。

新闻稿还说明了结构：贷款通过一个特殊目的载体（SPV）进行；用于融资贷款的抵押品由合格托管方保管；FalconX 则担任贷款方、管理方和抵押品管理方。超额抵押意味着借款人提供的抵押物多于其获得的信用额度。

这一机制对收入结构的意义，由参与方自己说明，并应归属于他们。Ethena Labs 创始人 Guy Young 在公告中被引述为："有担保机构贷款是金融领域最大、最持久的回报来源之一，而链上资本几乎尚未触及这一领域。" 负责 FalconX 贷款业务的 Craig Birchall 则表示，这是一种从“碎片化资金池”走向整合资本结构的转变。换言之，本文的问题是：未来部分收入将来自贷款利息，因此来自资金费率之外的来源。

公告中明确缺少两项内容：这一安排应占总支撑的比例，以及它为持有带息代币的人带来多少收益。把这份公告理解为收入结构已经改善的实证证明，就是对其内容做了过度解读。

$ENA 上涨背后的对照数据：更多资本，更少用户

治理代币 $ENA 在过去 24 小时内的涨幅明显高于整体市场，而协议的使用数据则指向相反方向。根据 CoinGecko 价格 API 于 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 的测算，$ENA 价格为 0.140268 美元，即 0.119961 欧元，24 小时涨幅为 41.87%，市值为 13.78 亿美元。同一时间窗口内，比特币上涨 7.16%，至 76,871 美元，因此整体市场显然也在同一方向移动。所以这波上涨的一部分来自整体市场环境，另一部分属于该资产本身；仅凭这些数字无法判断各占多少。

比价格更值得关注的是运营数据，2026 年 8 月 20 日 AMBCrypto 的反向测算值得一读。利好方面：协议内锁定资金，即 total value locked，在 8 月 18 日至编辑截稿期间增加了 1.14 亿美元，达到 43.98 亿美元；数据服务 Artemis 记录到创纪录的 2.14 亿美元净流入。利空方面：日活地址数从 8 月 7 日的 2,700 降至 1,400；8 月前 19 天的协议收入在 5 月录得 709,000 美元后降至 136,000 美元；而 7 天内共计 367 万美元的手续费中，按该计算，过去 24 小时仅有 84.11 美元。

因此，做多和做空的理由并列存在，而且都应归属于各自的作者。AMBCrypto 的乐观解读认为，新资本流入意味着信心增强。对同一分析的怀疑性解读则反驳说，资本流入似乎来自少数地址，而且收入表现落后于价格走势。该服务自身总结称：更多资金、却没有更多用户，可能是这次变动最具说明性的信号。

德国加密税：强制换成 $USDC 会触发什么

在德国，任何一种加密代币换成另一种代币，都被视为前一种资产的处置和后一种资产的取得，无论这种交换是否出于自愿。这正是监管命令进入纳税申报表的时点。

就 $USDe 案而言，具体来说：凡是在赎回程序中将 $USDe 换成 $USDC 的人，在税法上都已处置了该资产。是否产生应税效果，取决于持有期限，以及买入价值与处置价值之间差额的大小。对于价格徘徊在 1 美元附近的代币，这些金额通常不大，但欧元与美元之间的汇率波动可能使其比预期更大。我们在 2026 年 7 月关于稳定币与税务的文章中，详细写过这一底层逻辑。

第二个问题涉及收益本身。就税务而言，来自带息代币的入账，与出售产生的资本利得并不相同，必须分别记录。若数月内不断入账少量金额，年底时往往会形成一长串明细，几乎无法靠手工清楚重建。

本文核心术语，一句一释

为了避免在阅读其他来源时被技术术语绊住，下面逐一定义本文用到的术语。

合成美元：一种通过对冲交易而不是通过托管美元余额来维持与美元挂钩的代币。

资产参考代币：在欧盟 MiCAR 监管下，指通过参照其他价值、权利或货币来保持价值稳定的加密资产。

delta 中性：一种持仓方式，其中持有头寸与等量反向头寸相互抵消价格波动。

永续合约：一种没有到期日的期货合约，其价格通过定期结算支付与现货价格保持一致。

资金费率：永续合约多头与空头之间的结算支付，方向取决于市场情绪。

超额抵押：借款人提供的抵押物价值高于贷款本身价值的贷款。

特殊目的载体（SPV）：为单一交易而专门设立的公司，其资产与设立者资产相互分离。

特别专员：监管机构派驻受监管公司的人员，在公司内部行使职责和权力，并监督命令执行情况。

证券招股说明书：发行方必须借以披露公开发行证券风险的文件。

持有带收益的美元代币前的三个检查

任何承诺收益的代币，最关键的问题都是：谁来支付收益，以及要维持什么条件它才能继续？从 $USDe 案中可以提炼出若干同样适用于其他结构的检查点。

首先，弄清支撑物到底是什么。银行存款和政府债券，与持续调整的交易头寸并不相同，两者的薄弱环节也不同。其次，检查发行方所在地以及由哪个监管机构负责，因为一旦发生争议，这决定了你最终能找谁。第三，查看收益是否自动累积，还是与第二个代币挂钩，因为这会牵涉另一层法律问题。第四，要记住，即便你从未想要，强制交换也会在税务上产生后果。

Ethena $USDe：应当记住什么

收益有其代价，而这个代价体现在衍生品市场上。只要市场乐观，多头就向空头支付；如果资金费率转为负值，收入来源就会变成持续成本项。

在买入前，先确认责任主体：就 Ethena GmbH 而言，许可程序最终以清算需要许可的业务告终，而自 2025 年 8 月 7 日起，索赔对象已转向英属维尔京群岛的一家公司。

记录每一次交换，包括强制交换。依命令进行的换币在税务上属于处置，而来自带息代币的入账则需要单独列示；及早记录可以避免日后重建。

如需查阅源头：监管机构关于赎回程序的消费者公告可在 BaFin 的发布栏目中找到，信贷安排的公告则见 FalconX 新闻稿。

（截至 2026 年 8 月 21 日。本文不构成投资建议。价格和费用结构会变化；买入前请向提供方确认条款。）