Ethena (ENA)，合成美元 USDe 背后的协议，于 2026 年 9 月 25 日宣布，将把该收益型稳定币的部分储备配置到代币化美国股票及币安的股票永续期货，首次将 USDe 背后的收益引擎带出加密市场。

USDe 通过将储备资产投入各类对冲策略来获取收益。Ethena 协议的 Delta 中性策略——此前应用于 Bitcoin、Ethereum 和 Solana 等资产——如今将代币化股票敞口与相应永续合约的空头头寸配对。永续期货是一种没有到期日的衍生品，多头和空头持有者之间定期交换资金费用，使合约价格锚定标的资产。在这一典型的基差交易设置中，方向性风险相互抵消，收益来源于现货与衍生品之间的价差，而非股票本身的表现。

这一步已在内部获得预先批准：Ethena 风险委员会于 2026 年 8 月 28 日批准了一个框架，允许在协议的配置策略中进行代币化股票基差交易。Ethena Labs 创始人 Guy Young 称此次扩展是“自我们创立以来 USDe 收益机制最重大的一次扩展”，并指出全球股票市场规模达数百万亿美元，且该市场正在向链上迁移。

作为交易核心的现货工具 bStocks，代表发行方 BTech Holdings Limited 所持证券的权益，并由底层股票按 1:1 比例 backing。符合条件的用户可以在代币化形式与传统形式之间免费转换。首批代币——涵盖 Nvidia、Tesla、Circle、Micron 和 Sandisk——于 2026 年 6 月上线，持有人可获得经济敞口，但不享有直接持股所附带的投票权。配置将在已批准的风险框架内运行，代币化现货头寸与相应的永续对冲头寸同步部署。

币安 29 亿美元的股票永续市场

币安为该交易提供两端，衍生品端规模扩张迅速。Ethena 提供的数据显示，币安股票永续期货的未平仓合约量超过 29 亿美元，2026 年期间该市场以每月约 105% 的速度复合增长，过去六个月基差年化平均为 3.56%。该交易所 8 月份其 TradFi 永续产品线的交易量约为 4334 亿美元，其中股票相关合约约占 3429 亿美元。

币安交易所与交易主管 Shunyet Jan 表示，围绕 bStocks 和股票永续合约流动性的不断加深，正在为这两类产品带来新的用例，并将 Ethena 描述为数字资产领域最大的系统性策略之一。

对代币化层面的需求也在同步增长。截至 8 月，流通中的 bStocks 价值约为 6.106 亿美元，在分析机构 Token Terminal 追踪的数据中，该产品成为第二大代币化股票发行方——仅次于 Ondo Finance，领先于 xStocks。被追踪的代币化股票市场规模接近 27 亿美元，高于一年前的约 8000 万美元，币安研究院估计该细分市场在 2026 年将增长 422%。

此次股票配置落在了一个早已远离纯加密起源的储备组合上。7 月初，加密基差头寸约占 USDe 储备的 3900 万美元——约 1%，DeFi 借贷约占 46%，流动稳定币占 35%，代币化现实世界资产占 11.2%。以 Ethena 于 8 月与 FalconX 共同推出的 10 亿美元额度为核心的机构借贷约占 3.1 亿美元，即 6.9%。

超越加密资金费率的展望

上线细节显示了此次扩展的速度与限度。Ethena 表示，配置在合作公告当日即已开始，币安被确认为首个交易场所，预计还会有更多场所跟进。该交易经 Kairos Research 为风险委员会进行审查，要求至少在 14 天内保持 2500 万美元的单边永续未平仓合约量、30 天的资金费率历史，以及同一场所存在对应的代币化股票。币安 67 个上市交易对中有 17 个通过审查，这些场所持有四大交易所合计 29 亿美元中的 21.4 亿美元。

仍有一个注意点：在限制发行方使用储备股票的补充协议最终敲定之前，根据委员会报告，现货端构成了对币安关联方的无担保信用敞口。动机十分明确——Bitcoin 资金费率在 2024 年平均为 11.0%，而今年截至 8 月 11 日仅为 2.2%，相比之下币安股票永续在 5 月至 8 月期间为 17.5%。Ethena 还指出，Delta 中性账户的自动减仓优先级较低。
数据截至 UTC 16:46。在我们看来，这一转变的意义与其说在于股票本身，不如说在于它对 USDe 收益结构的影响：对加密永续资金费率的依赖——每当杠杆多头需求走弱时资金费率就会收缩——正让位于第二个结构性不同的基差来源。该模型并非没有风险：股票资金费率可能衰减，代币化股票与永续合约可能出现脱锚，且账本增加了对币安 bStocks 结构的交易对手敞口；股票永续未平仓合约能否持续增长将决定最终回报。

代币市场反应迅速，ENA 现货在过去 24 小时内波动 14.3%。在 USDe 于币安一度跌至 0.9202 美元随后快速反弹之后，市场对这一合成美元的关注依然高度集中。大型被追踪头寸也在加码：Arthur Hayes 的 2533 万枚 ENA 头寸已录得 328 万美元的未实现利润。