数字信贷是一种新兴资产类别，它将企业的比特币资产负债表转化为产生收益的证券。Strategy 以五只永续优先股工具开创了这一市场——STRK、STRF、STRD、STRC 和 STRE（前四只在美股上市）——随后 Strive 推出了 SATA 和 SATS，使该类别在两家发行方旗下共有六只美股工具。

这些证券为投资者提供对那些资产负债表以比特币为主导的公司的优先股（即类信用）敞口。由于这些工具是永续的，投资者主要依赖经常性股息以及发行方持续的财务实力。与定期债务不同，它们没有到期日，本金永远不会被全额偿付。

评估数字信贷需要考察四个特征：信用资质、投资者保护、流动性和股息特征。本文将逐一解释这些维度，并据此对六只数字信贷工具进行排名。本文内容不应被视为投资建议——它只是一个分析数字信贷的系统性框架。

1. 信用资质

信用资质衡量发行方支撑其财务义务的能力。传统信用分析关注盈利、自由现金流和再融资能力：现金流强劲的公司能够支付利息并偿还到期债务。相比之下，如今的数字信贷发行方主要依靠比特币储备获得财务实力，这使净资产覆盖显得尤为重要。未来，数字信贷发行方当然也可能在持有比特币之外拥有可观的现金流，从而进一步提升信用资质。

核心问题是每一美元信用义务背后有多少比特币作支撑。一个有用的衡量指标是 BTC Rating，它将比特币储备的美元价值与未偿信用进行对比，并考虑每只信用工具的优先级别。现金储备可以通过降低净义务进一步强化信用资质。例如，5 倍的 BTC Rating 表示每 1 美元名义信用债权背后有 5 美元比特币支撑；评级越高，对比特币价格下跌的保护越强。

优先级别很重要，因为同一发行方的不同工具对同一资产基础可能拥有不同的债权。优先级较高的优先股工具比次级优先股工具享有更高的覆盖水平，因为所有优先债权都会被计入次级工具的 BTC Rating 计算。

信用资质还取决于公司治理和资本配置。管理层必须在为经常性股息提供资金的同时维持足够的比特币覆盖。增发信用会增加股息义务，而资产（比特币或现金）的积累则会增强资产基础。过度杠杆、糟糕的资金管理或比特币持续下跌都可能随着时间推移削弱覆盖水平。因此，投资者必须同时评估自己对比特币长期表现的假设，以及管理层维持可持续资本结构的能力。

2. 投资者保护

投资者保护决定当发行方未能支付其承诺的股息时会发生什么。信用资质关注发行方的支付能力，而投资者保护则规范错过支付的后果——更具体地说，是投资者因收入延迟可能获得的补偿。

第一个区别是累积股息与非累积股息。累积股息在支付被跳过时继续累积，保留投资者对未付分配的债权；非累积股息则允许发行方永久放弃一次支付。

第二个区别是对未付股息的处理方式。有些工具在不提供额外补偿的情况下保留未付金额。有些则按正常股息率对欠款进行复利计息。最强的保护采用罚息率，即随着递延持续，未付股息按逐步提高的利率复利计息。罚息率为管理层维持正常支付创造了财务激励，同时也补偿了投资者因错过分配而承担的额外风险和延迟。

其他投资者保护可能包括对向次级股东支付的限制、优先股股东的投票权或董事选举权，以及专门的股息储备。这些条款构成了围绕股息支付的合同护栏。更强的保护提高了递延的成本，并改善投资者获得收入的前景。

3. 流动性

流动性衡量投资者在不显著影响市场价格的情况下进出仓位的难易程度。这对数字信贷尤为重要，因为它没有固定的到期偿还本金日期。流动性好的市场是投资者在退出仓位时"拿回资金"的途径。

数字信贷已发展出可观的二级市场流动性，尤其是在其领先工具上。这六只美股上市的数字信贷代码是美股市场中交易最活跃的优先股证券之列。

两个指标帮助投资者评估流动性。绝对交易量衡量在给定时期内交易的总美元价值；交易量越大，越能容纳更大的交易，机构建立或了结仓位也更容易。相对流动性（即换手率）将交易量表示为工具市值的一个百分比，反映一只证券相对于其发行规模的交易活跃程度。例如，一只日交易量 5000 万美元、市值 10 亿美元的工具，日换手率为 5%；而另一只日交易量 1 亿美元、市值 100 亿美元的工具，换手率仅为 1%。后者提供更大的绝对交易容量，而前者相对于其规模的交易活跃程度则显著更高。简言之，绝对交易量便于大额交易，而相对换手率则揭示相对于流通资本的交投活跃程度。

4. 股息特征

股息特征描述投资者所获收入的特性。三个主要考量是股息率政策、支付频率和股息收益率。

第一个区别是固定股息与浮动股息。固定股息确立每预定的每股年度支付额，投资者知道自己有权获得的 nominal 收入，可以围绕可预测的现金流进行规划。浮动股息允许发行方随时间调整派息率，以响应市场利率、投资者需求或工具的交易价格。固定股息为投资者优先考虑收入可预测性，但降低了发行方的灵活性；浮动股息为发行方提供灵活性，但投资者可预测性较低。

第二个考量是支付频率。传统优先证券通常按季度支付。数字信贷则引入了月度、每月两次和每日的股息安排。更频繁的支付提高了现金流的可用性，加快了再投资机会，并降低了分配集中在个别支付日附近的情况。2027 年 1 月 1 日之后，六只工具均将支付每日股息。

第三个考量——也许是本文所提及内容中最重要的——是原始股息收益率：即所获年化收入除以该信贷的交易价格。较高的收益率通常更受青睐，但也必须结合风险和其他因素来看待。由于该计算以交易价格为分母，固定利率工具的收益率会随其市场价格波动，即使其名义派息是预先确定的。

六只工具排名

以下框架对六只美股上市工具进行相互排名，第 1 名代表最强位置，第 6 名代表最弱，特点完全相同的工具并列。信用资质和投资者保护获得整体排名。流动性细分为绝对交易量和换手率，股息特征细分为利率确定性和收益率。虽然各类别的细分项可以基于投资者自身需求综合为复合指标评估，但本文选择将其细分以求更精确。支付频率被排除在外，因为不到两个月后所有六只工具都将支付每日股息。

在股息率确定性方面，固定股息排名高于浮动股息，因为其名义支付是预先确定的；该排名专门衡量收入可预测性。等号表示排名并列。流动性排名基于 2026 年 11 月 2 日至 11 日的平均日交易量，换手率则使用最新披露的流通股数计算。由于交易量和换手率是在特定时间窗口内衡量的，且收益率随交易价格变动，流动性和收益率列描述的是某一时点的状况，而非每只工具的永久属性。

关于工具排名的说明

信用资质：Strategy 的优先股因更高的资产覆盖而排名高于 Strive 的优先股。在每家发行方内部，优先级别决定排名。STRF 的 BTC Rating 最高，因为它是 Strategy 最高级别的优先股；而 SATS 的覆盖最低，因为它在 Strive 的资本结构中位于 SATA 之下。

投资者保护：SATA 和 STRF 排名第一和第二，因为其未付股息按不断升级的罚息率复利计息，且持有人在长期股息递延后有权选举董事；SATA 更高的罚息率上限和股息储备使其略占优势。STRC 和 STRK 均按正常股息率对未付股息复利计息，STRC 因其当前更高的复利率而排在 STRK 之前，尽管 STRK 也赋予持有人在长期股息递延后选举董事的权利。SATS 具有累积股息，但未付股息不进行复利计息。STRD 排名最后，因为其股息为非累积性质，任何被跳过的股息将被永久放弃；投资者也没有推举董事的权利。

六只工具中，STRC 和 SATA 为浮动利率工具，其余四只为固定利率，这使股息率政策一目了然。其余各列——交易量、换手率和收益率——均为可追踪数据。例如，换手率和交易量数据可从 BFC Digital Credit Dashboard 获取。

结论

六只数字信贷工具各有一套不同的权衡。优先考虑信用资质的投资者可能更倾向于 STRF，而优先考虑股息确定性和收益率的投资者可能更倾向于 SATS。每个维度的相对重要性取决于投资者自身需求。这些排名背后的输入并非静态：增发信用或积累比特币和现金会改变发行方的覆盖水平，交易量和换手率会随时间变化，STRC 和 SATA 等浮动利率工具会调整其派息——这意味着一只工具在这些维度上的地位会随着基础数据的变化而改变。随着数字信贷的持续发展，投资者可以使用这一框架评估新工具，并确定哪些工具最符合自己的目标。

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本文《数字信贷：六大比特币优先股对比》首发于 Bitcoin Magazine，作者为 Allard Peng。