捷克国家银行（CNB）已将克朗债券以代币化形式发行，并在10月和11月使用这些债券进行转账、付款交割的买卖以及回购交易，具体情况见11月10日发布的新闻稿。这些证券被置于中央证券存管机构的分布式账本平台上。

交易对手为Česká spořitelna。每只债券面值为CZK 10,000，约合€400，整个项目涉及数万克朗——即少量债券，总价值仅为数千欧元。

CNB行长Aleš Michl在布拉格举行的CzechCrunch Money Maker会议上发表的演讲中披露了这些数据，演讲题为“数字克朗的新物理学”。

试点涵盖的内容

这些工具是CNB发行的短期票据，也就是该行用于货币政策操作的证券。该行表示，测试确认这套基础设施既可服务于货币政策操作，也可用于储备管理。除买入、卖出和回购交易外，利息支付也纳入了测试。

该网络是封闭的：只有获批准的金融机构才能加入，每笔交易记录仅对交易对手可见，而且按照Michl的说法，网络中“没有矿工”。结算几乎即时完成，平台原则上可以全天候运行。

CNB将此次演练描述为端到端测试：在单个代币移动之前，合同、规则和内部流程都已重新制定。同时，作为储备管理测试的一部分，该行还买入了一只仅存在于分布式账本上的欧元计价政府债券。

货架与收银台

Michl用商店作比喻来阐释这一项目。一种货币拥有“货架”——以该货币计价的证券——以及“收银台”——支付的速度和可靠性。美元在货架方面占优。他认为，小型货币可以通过打造更好的收银台来扩大市场，并引用了今年杰克逊霍尔研讨会上的一个模型：这两个因素是相乘而非相加，因此任一方面为零，整体结果就为零。

即时支付是第一次收银台升级。代币化债券被定位为下一次升级，目标是“建立一个规模庞大的克朗计价资产市场，使这些资产比德国国债更容易买卖”。

随后出现了令这项声明具有鲜明立场的条件：“央行必须从一开始就参与其中，使结算以央行货币为核心，而不是以稳定币等私人货币为核心。”

代币化债券是一种货架。收银台则是Česká spořitelna买入该债券时实际交换的货币。关于这一点，无论是新闻稿还是演讲都没有说明具体使用了什么。

债券背后的货币

当一家银行买入证券时，交付和付款必须同时完成，以确保任何一方都不会在未收到对方对应部分的情况下先行交付。将债券置于账本上，可以完成交付这一半。付款这一半，则取决于卖方最终持有的是哪一种索取权。

存在三种选择：

• 央行账户余额。 发行方无法对其违约。尚待明确的问题是，谁可以获得账户，以及何时一笔转账才算最终完成。
• 商业银行存款。 无论是否代币化，这种方式如今都可以运作；在资金继续转移之前，卖方承担着该银行的信用和流动性风险。
• 私人发行的稳定币。 可以始终在线运行，但其可靠性取决于发行方的储备、赎回条款和法律结构。

Michl偏好的是传统做法。CPMI-IOSCO金融市场基础设施原则已经在实际可行的情况下引导结算使用央行货币，并要求在使用商业银行货币时严格控制信用风险和流动性风险。

CNB拥有完成这项工作的显而易见的工具。该行运营着 CERTIS，这是克朗的银行间支付系统，已经处理Michl所提到的即时支付，也就是前一步升级。文件尚未说明，试点的现金端究竟是通过该系统转移、在存管机构自己的账本上转移，还是通过为测试建立的某种代币化余额完成的。Coindoo曾研究其他代币化债券如何处理现金端；捷克方面的答案目前尚未公开。

布拉格为何无法借用法兰克福的收银台

欧元区发行方正在获得为其搭建的央行现金端。欧洲央行的Pontes服务于9月21日启动，将代币化批发市场连接到欧元央行货币，未来还将增加更长的运行时间和其他功能。Coindoo在该桥接服务启动时报道了其设计。

捷克共和国不属于欧元区，因此Pontes无法结算克朗。这使Michl关于稳定币的表述从一般原则变成了具体义务：如果克朗债券要以央行货币结算，CNB就必须自行在账本上提供这种货币。演讲标题也指向这一方向，其参考文献包括Darrell Duffie关于杰克逊霍尔会议的论文，内容涉及代币化金融和央行的职能边界。不过，新闻稿本身描述的是一次测试，而不是一项决定。

回购是更难的测试

转账证明代币可以移动；回购则证明代币可以被用于融资。Michl直白地将这项测试描述为以DLT债券作抵押进行借贷，这正是银行为不愿出售的持仓融资的方式。

有两点使这一案例比其他场景更容易。其一，抵押品是CNB发行的票据，捷克银行体系已经接受这类资产，没有争议；其二，央行回购中的贷款方可以自行设定条件。在商业银行之间的市场中，贷款方仍必须决定抵押品资格、折扣率和期限，而任何账本都不会替其作出这些判断。试点表明，相关机制可以为一个交易对手运作，但没有证明克朗代币已经拥有融资市场。

比特币处于什么位置

一年前，CNB建立了一个测试投资组合，包括比特币、美元稳定币和代币化存款，并将其置于储备之外，以了解这类资产在法律、运营和会计层面的表现。其中三项资产中的两项，正是CNB如今拒绝置于结算核心的支付资产。该投资组合是对替代方案的研究；而这次债券试点至少就批发现金端而言，代表了对这些替代方案的否定。

Michl对这项技术的描述也体现了同样的取舍。他说，该平台“取其比特币有用的部分，舍弃受监管金融无法使用的部分”。他明确描述了最终状态：由AI代理管理个人的数字克朗、收取工资、在隔夜期间以几个基点的成本在银行之间调配储蓄，并且永远不必等待营业时间。他认为，未来有一天克朗交易中可能由机器对机器完成的比例将达到95%。

这一愿景需要一个凌晨3点仍然开放、并以任何人都无法违约的货币完成结算的收银台。这只债券证明了货架的存在。Michl本人将首期发行称为“一个数字，而不是零”。目前缺失的数字，是说明这只债券由什么支付的数字；布拉格下一次有意义的信息披露，正是需要填补这一空白的内容。