DWF Ventures 最新报告显示，加密货币财库模式已基本失去其早期优势，大多数数字资产财库（DAT）公司已不再享有曾经使其能够在不稀释现有股东权益的情况下募集资金并持续增持加密货币的溢价。

这份周四发布的报告发现，按资产管理规模计的 20 家最大 DAT 公司中，仅有四家交易价格高于 1 的 mNAV，即其市值超过其加密货币持仓价值。这一指标——即“净资产价值倍数”的缩写——一直是衡量投资者通过股票市场获取加密货币敞口意愿的关键指标。目前仍高于该水平的四家公司是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。

大范围的折价表明，投资者已不再愿意通过上市公司为加密货币敞口支付同样的溢价。mNAV 低于 1 意味着市场对该公司的定价低于其资产负债表上加密货币的价值。

据 DWF 称，自 Michael Saylor 的 Strategy 于 2020 年开创比特币财库模式以来，大多数 DAT 股票的表现落后于直接持有底层加密资产。即便在表现跑赢的 DAT 股票中，该公司也发现，其相对于直接持有加密货币的优势通常都很小。对投资者而言，这些数据凸显了该模式的核心问题：相对于直接持有资产本身，溢价定价的股票载体究竟能带来多少额外价值。

报告发布之际，法国半导体公司 Sequans Communications 披露已售出其剩余的 314 枚 BTC，完成了其于 5 月通过赎回可转债开启的退出进程。Sequans 的资产负债表上现已不再持有任何加密货币。先偿债、后清仓的顺序，勾勒出一家公司从该模式全面撤退的完整路径。

DWF 指出，投资者为 DAT 股票支付的溢价通常在策略较新、吸引投资者关注时达到顶峰。例如，Strategy 的 mNAV 在 2024 年底比特币上涨行情中达到峰值，当时对杠杆化 BTC 敞口的需求强劲。

警告早于本轮下滑

DWF 并非唯一对 mNAV 下滑发出警告的公司。渣打银行于 2025 年 9 月，即比特币及更广泛加密市场蓬勃上涨之际，就提出了这一问题，并警告“mNAV 崩塌”可能导致数字资产财库公司出现大范围整合。该行的判断为市场观察者提供了一个具体可跟踪的进展：持续低于 NAV 的交易是否最终会引发其所述的整合。

Galaxy Digital 去年也发出了类似警告，并在其研究中指出，DAT 模式“关键取决于对 NAV 的持续股票溢价”。

这种溢价使公司能够发行股票并将所得用于购买更多加密货币，而不会稀释现有股东的持仓。如果股票交易价格低于 NAV，通过增发股票增持加密货币就可能变成稀释性行为，从而削弱该策略的核心融资机制。

“如果溢价崩塌，或者更糟，转变为折价，这个模式就开始崩溃，”Galaxy 研究分析师 Will Owens 写道。

今年该模式被证明更难维系，比特币从去年 10 月超过 126,000 元的历史高点跌至 60,000 美元下方，随后回升至约 86,000 美元。