谈到加密交易，如今任何资深交易员首先想到的往往是永续期货——一种允许交易者控制远大于账户资金规模头寸的衍生品合约。永续期货通常被称为“perps”，其运作方式与标准期货类似，但有一个关键区别：它们没有到期日。该工具于 2016 年由 BitMEX 引入加密市场，并在几年内成为杠杆数字资产交易的主导场所。

对于比特币和以太坊交易员来说，可用工具很丰富——现货、到期期货、期权、永续合约，甚至结构性产品。但对大多数其他山寨币交易者而言，perps 可能是唯一可行的衍生品交易渠道。山寨币的到期期货通常流动性极差，而对于不打算长期持有仓位的人来说，现货市场吸引力也有限。

CoinDesk 采访了在永续期货市场中建立职业生涯的交易员，了解 perps 与其他衍生品的区别、它们如何同时服务机构和散户，以及 perps 交易的真实成本。

受访者的回答一致且几乎完全相同。交易员青睐 perps，原因在于其深度流动性、低交易费和极高的保证金效率——即每单位抵押品所能获得的交易敞口。 但交易费用并不是唯一成本。持仓时间较长还会产生持续费用，即资金费率，它类似利息，持仓时间越久，累计越多。CoinDesk 采访的交易员对这类成本的累积表示了严重担忧。

为什么选择 perps？

如果问交易员为什么加密 perps 的日均成交量超过 $2000 亿，他们会说这与其说是偏好，不如说是必需。绝大多数成交量都流经离岸交易所，而这些平台的监管审查通常比 CME 等场所更宽松，这也解释了该工具的广泛覆盖以及随之而来的结构性风险。

在做市公司 STS Digital 从事衍生品交易、且已独立交易六年的 Lucas Krenn 表示，perps 是支撑公司几乎所有业务的基础设施。

“除了 bitcoin 和 ether 之外，到期期货的流动性薄到几乎无法使用，”Krenn 说。“所以 perps 不是众多工具中的一种。对于一家加密原生公司来说，它就是那件工具。”

到期期货之所以不受欢迎，主要是因为到期后必须换成新合约，而这一过程会产生成本。期货型 ETF 通常比现货型 ETF 效率更低，也是同样的原因。

流动性指的是市场以稳定价格吸收大额买卖订单的能力。Krenn 认为，标准到期期货总体上流动性不足，这意味着少数大额订单就可能在任一方向显著推动价格，增加滑点并破坏交易执行。（滑点指的是下单价格与实际成交价格之间的差距。）

独立交易员 Kenneth Ong 已有六年交易经验，其交易活动几乎都集中在 perps。他从散户角度解释了自己对永续期货的类似偏好。根据 Ong 的说法，perps 提供更好的成交价，也就是订单的实际成交价格比预期或下单时的市场报价更有利；同时手续费更低，并且可以通过对冲模式同时运行双边仓位。简单来说，对冲模式允许交易者在同一个账户中同时持有同一代币的多头（看涨押注）和空头（看跌押注），而这些仓位会被视为独立仓位，不会相互净额抵消。

这与 CME 等受监管场所形成了明显对比，后者提供标准期货，而单一账户通常默认会被净额处理。

Ong 最初从现货市场开始，看到差异后几乎完全转向 perps。如今对他来说，现货是“真正长期持有某样东西”。

Ong 和 Krenn 都告诉 CoinDesk，保证金效率才是 perps 的真正吸引力。正如前文所述，对于大多数代币而言，跨不同交易所上市的 perps 是唯一真正可交易的场所。虽然这种碎片化会带来问题，但 perps 提供的杠杆——显著高于标准期货——有助于在不同平台和代币之间高效管理风险。

由于 perps 只需要头寸价值的一小部分作为抵押，同一笔资本可以分散到十几个平台上，并且仍能在每个平台支持有意义的头寸。

Perps 与价格发现

perps 的全天候属性改变了价格发现的发生方式：它会在消息出现的那一刻发生，而不只是市场开盘时。

Ong 在 2026 年上半年反复升级的 Iran 冲突中亲身经历了这一点。转折点出现在 2 月下旬冲突爆发后的首个周末，当时 Hyperliquid 上的代币化石油交易迎来了首次明显的成交量飙升。

“Ong 说：‘那个首个周末，所有真正的反应都发生在 crypto/代币化商品 perps 上，而“官方”市场完全关闭。到周一，部分重估已经在别处完成了。’”

Krenn 认为，同样的机制也在其他传统资产相关的 perps 中发挥作用。例如，要构建一个真正合规、完善的代币化股票产品其实很难，因为它要求在链上重建传统股票所有权完整的法律、运营和监管体系。而一个仅引用价格的永续合约则绕开了这些问题，对那些只想交易而不是长期投资的人来说很方便。

“Krenn 说：‘这就是这种工具如此强大、并持续扩展到新资产类别的原因。’”

两位交易员都认为，未来几年各种资产的这种“perp 化”趋势将进一步增强。Ong 表示，周末进行的代币化石油交易“基本上是一个预演”，预示着其他大宗商品的未来。若大宗商品和股票的流动性进一步加深，“它会消除人们去碰到期期货的最后几个理由之一，”他说。

小心资金费率

问任何加密交易员 perps 的问题在哪里，通常得到的答案是“爆仓”，也就是因保证金不足而被强制平仓的多头和空头仓位。但 Krenn 和 Ong 认为，资金费率更值得担忧。

到期期货合约会在交易开始时直接告诉你这笔交易的利率成本，交易员清楚知道自己进入了什么。相比之下，永续期货合约的资金费率会随时间变化，通常每八小时收取一次。因此，交易者在持仓期间始终暴露于浮动费率，没有内置机制将其锁定。如果市场走势不如预期，这一资金成本就会变成负担。

Krenn 说：“它在交易时无法量化，之后也无法对冲。”

Ong 的表达更直接：“这笔资金费率不是你可以忽略的小费用，绝不是。如果你长期持仓，它可能膨胀到让原本盈利的交易变成亏损。”

安全交易的神话

比特币当前的熊市始于去年 10 月 10 日的崩盘，该事件引发了多头和盈利空头的广泛去杠杆化。从某种意义上说，这与美联储过去危机中的量化宽松反应正好相反；后者通过注入流动性同时抬升了弱势和强势资产。10 月 10 日，交易所通过社会化损失来保护自身系统。多头因价格波动被强制平仓，这很正常。随后，即使是盈利空头也被强制平仓，因为交易所的保险基金无法吸收来自另一侧的损失。对错与否、资本是否充足都不再重要，perps 也因此遭到了大量批评。

但 Krenn 认为，问题并不在 perps 本身。

“Krenn 说：‘这不是一个 perpetual 的问题，而是加密交易所保证金模型的问题。’”“同样的平台上，到期期货也处在同样的保险基金和同样的去杠杆队列之后。”

Krenn 补充说：“真正重要的区分不是 perpetual 和到期期货，而是你面对的是一个拥有共同违约基金的正规清算所，还是一个把损失社会化给赢家的交易所。”

传统衍生品市场通过中央对手方清算来防范这种风险，例如 CME Clearing House 或 LCH 这样的机构，它们会将违约损失在所有成员之间共同化，并维护专门的违约基金。大多数加密交易所并没有类似结构，而是依赖专有保险基金，其在极端压力下是否足够仍未得到验证。

几乎没人正确定价的不对称性

作为机构交易员，Krenn 提出了一个颠覆多数人对 perps 风险认知的观点。

“Krenn 说：‘做多在结构上更安全。’”

他的逻辑是：正资金费率很容易通过套利消除。任何持有稳定币的人都可以做多现货、做空 perp，并赚取价差，从而压缩正资金费率。

但当资金费率为负时，套利就没那么容易了。所谓反向现金与套利，涉及在 perp 上做多、在现货上做空，但这比说起来更难。它只有在你能够做空基础代币时才行，而通常只有已有持有人才能较容易做空；如果流通供应量小且高度集中，这一难度还会进一步上升。

当套利受限时，perp 和现货价格之间的差距就可能持续存在，这意味着资金费率会在很长一段时间内保持极度负值。资金费率也可能在较长时间里保持非常高或非常低。

“Krenn 解释说：‘所以，多头一侧的成本有上限，而上行空间没有上限。空头一侧的上行空间有上限，而成本没有上限。’”“这种不对称性在很少的风险模型中被纳入。”

他以今年早些时候借贷协议 Euler 的代币为例：该代币上市后遭遇强劲抢购，流通盘小且集中，perp 的资金费率转为深度负值，在这种情况下，空头“每四小时大约要支付 1%”给多头，而几乎没人能够压缩这一费率，因为几乎没人持有足够的代币库存。

结论

Perps 通过解决准入、成本和保证金效率问题，实际上让期货交易更普及了。但它们并非没有独特痛点，最显著的就是资金费率的波动性暴露：在建立交易时无法量化，一旦持仓也无法对冲。

正如 Krenn 所说：“只要加密市场还没有一个流动的到期期限曲线，整个市场就在承受一种它既无法定价也无法对冲的利率敞口。”

在此期间，资金费率就是每位参与者为便捷进入这个杠杆市场所支付的“税”。