克利夫兰联储主席贝丝·哈马克（Beth Hammack）在苏黎世举行的"SNB and Its Watchers"会议上的11月5日演讲中阐明了这一问题，她以个人身份发言，而非代表美联储。她的论点始于一个关于美国新稳定币框架的问题：究竟谁能使用其所承诺的美元兑付？

论点的起点：谁在持有这些代币

哈马克的推理环环相扣。她说，美国以外的人持有美元稳定币的一个重要原因是他们无法直接持有美元。于2025年7月签署的《GENIUS法案》保证支付型稳定币可兑换为美元，并要求发行方公布其兑付流程和费用。然而，没有美元银行账户的持有者可能无处收取兑付款项。于是，这项保障恰恰对最依赖这些代币的人来说遥不可及。

美国人面临的是相反的情况。大多数人已经可以持有受保险保障的美元存款或美国国债并获得收益，因此支付型稳定币对他们的吸引力较小。哈马克由此暗示，市场或许会自行分化：合规代币主要在美国境内使用，而"不合规的稳定币则在海外使用"。按照这一解读，该法律是否会增加全球美元需求仍是个悬而未决的问题。

这一图景中离岸部分有研究支持。她引用的一份克利夫兰联储工作论文利用稳定币交易追踪了2025年4月2日关税公布后的美元需求。根据哈马克的总结，国际投资者将稳定币作为美元的替代品，但仅限于实施资本管制的国家。至于在岸部分，克利夫兰联储对美国企业进行的另一项调查发现，企业对使用稳定币的兴趣不大。

发行方兑付定价面向机构

这一差距体现在发行方自身的条款中。Tether公布的费率表规定直接兑付最低金额为10万美元，并收取1,000美元或0.1%中的较高者，此前还需支付150美元的新账户验证费。其兑付说明还要求将款项支付至经验证的银行账户。

由于1,000美元的固定费用不随金额减少而降低，Tether接受的最小额兑付反而承担最高的费率：在10万美元的最低门槛下，固定费用占金额的1%，是该发行方处理的任何规模中比例最高的成本。（根据Tether公布的费率表计算；不含账户验证费和银行费用。）

Circle对欧洲以外的USDC实行类似的门槛。其USDC条款将直接兑付与Circle Mint账户的资格和注册挂钩。其USDC产品页面将Mint介绍为一项机构服务，并引导普通用户使用交易所和钱包。

Tether的产品线如今也印证了哈马克所描述的分化。今年1月，该公司推出了USAT，这是由Anchorage Digital Bank发行的独立代币，专为美国联邦监管框架而打造。USDT仍是其全球产品。

欧洲写入散户权利，但附带一个条件

欧洲经济区是例外。欧盟的《加密资产市场法规》（MiCA）赋予电子货币代币持有者随时按面值兑付的权利。Circle的MiCA兑付政策通过Circle Internet Financial Europe将这一权利适用于USDC，这是一家获得法国许可、在欧洲经济区内发行该代币的电子货币机构。

散户持有者可直接向Circle注册。一旦通过身份和交易审查，该政策的目标是在五个工作日内付款，除非审查发现不符之处。问题在于收款账户：必须是持有者本人名下、能够接收美元付款的欧洲经济区银行账户，且Circle提醒持有者的银行可能收取兑换或入账费用。

这一要求正是哈马克观点的缩影。阻碍持有者的不是其居住地，而是账户能够接收的币种。银行无法接收美元付款的人，权利虽有明文规定，却无处兑现。

五天付款目标有一个明确的例外。在压力事件期间——该政策将其描述为Circle无法在其法国实体与美国实体之间重新平衡USDC储备的时期——兑付可以延后。持牌加密平台也可能面临兑付额度的临时上限。

其他人只能通过中介退出

设想一位生活在资本管制经济体中的自由职业者收到1,000 USDC的报酬。这一余额远低于任何发行方的最低兑付门槛，而在欧洲以外，也没有可供援引的散户兑付权利。这笔钱要么通过第三方兑换成本地货币，要么根本无法兑换。

一种选择是交易所。自由职业者出售代币，然后提取本地货币，通常存入一个必须与经验证客户姓名一致的银行账户。真正重要的数字，是扣除交易所点差、提款费、网络费用和收款银行费用后实际到账的金额。代币以1美元交易并不能说明这个数字。

另一种选择则绕开银行。MoneyGram的Funds-Out条款涵盖受支持钱包的交易，最终由收款人在参与网点领取本地货币或其他受支持的货币。能否实现取决于目的地、代币、收款人的身份证明以及最近的网点是否参与。Coindoo已就MoneyGram的稳定币服务运作方式进行了分析。

一个显而易见的反驳是：散户持有者本来就不是直接兑付的对象。符合条件的机构负责铸造和兑付，套利使价格维持在1美元附近，其他所有人则在二级市场交易。Circle的MiCA政策本身也首先引导散户持有者前往交易所，只对被交易所拒绝或倾向于直接与Circle打交道的人提供直接兑付。

这解决了持有者能否退出的问题，但并未回答哈马克提出的问题。通过市场退出只能获得中介所报的价格，且依赖于中介自身的银行渠道。它并不要求代币符合《GENIUS法案》，因此兑付保障几乎没给离岸用户任何选择合规币种的理由。这一逻辑与她关于合规代币将主要留在在岸市场的预期相符。

对于考虑以稳定币收款的人来说，实际的核查要点很直接：

• 哪些服务能在你所在的国家兑换代币，以及你是否符合资格
• 该服务是否就你的确切金额和目的地提供书面报价
• 资金何时可供使用，而不仅仅是发出

规则生效后需要关注什么

哈马克也承认了事物的另一面。稳定币可能比传统支付更具优势，例如运行智能合约或支持AI代理发起的支付，这可能提升对这些代币及其背后美元资产的需求。她补充说，美国现行规则并未直接涉及这两种用途，这可能会减缓美国机构的采用。

她指出，新的联邦稳定币规则将于1月生效，此前财政部已于8月公布了拟议规则。规则的落地为她的论点提供了具体的观察指标。其一是是否有任何符合《GENIUS法案》的发行方向美国以外持有者开放直接散户兑付。其二是最终规则如何对待在海外发行的代币。其三是新供应在合规与非合规代币之间哪个增长更快。相较于法条的措辞，这些数字才是兑付保障的实际覆盖范围得以衡量之处。