中国曾是美国国债最大的海外持有国，但多年来一直在持续减持其庞大持仓，引发了去美元化的担忧。然而，官方数据可能并未完全反映北京实际投资组合的真实规模。

减持始于2021年前后，而就在2022年4月，中国还持有1万亿美元的美国国债。美国财政部上周五公布的数据显示，截至8月，这一数字已降至5,910亿美元——为18年来最低，低于一年前的7,000亿美元——数据来自美国财政部的财政部国际资本数据，其主要海外持有国的历史序列记录了这一长期下降过程。

但这些数据主要从美国境内的托管机构和经纪交易商——即为投资者保管证券的金融机构——收集，美国财政部指出，存放于海外托管账户中的美国证券可能无法归属于其实际所有人。

这一数据缺口长期以来令中国观察人士对“中国大规模抛售美国资产”的说法持怀疑态度。他们指出，其他地区的美国国债持仓出现可疑增长，且与中国持仓的急剧下降在时间上吻合。

加拿大的美国国债持仓从五年前同月的1,690亿美元飙升至8月的4,650亿美元。同期，比利时的持仓也从2,280亿美元跃升至4,905亿美元。一旦计入由联邦住房机构担保的债券——市场参与者所称的“机构债”（Agencies）——这些数字更为惊人。

诚然，中国一直在挑战美国在全球金融领域的主导地位，寻求取代美元成为世界首要货币。2022年俄罗斯入侵乌克兰后美国对俄实施的制裁，进一步促使中国人民银行及全球其他央行将外汇储备从美元资产分散至黄金等替代资产。

唐纳德·特朗普总统发起的贸易战尤其聚焦中国，这为北京提供了更多抛售美债、与美国脱钩的理由。

与此同时，在国内需求因持续的房地产危机和债务包袱而停滞不前的背景下，中国近年来更加依赖出口拉动的增长。尽管与美国及其他贸易伙伴存在摩擦，中国2025年仍录得1.2万亿美元贸易顺差——为有记录以来最高——增速是全球商品贸易的三倍。

今年有望打破这一纪录：2026年前九个月，中国贸易顺差已达9,380亿美元，外界越来越预期其可能超过去年的里程碑。

如此巨额的顺差必须在某处进行再循环——这可能促使中国将其国债转移至其他国家的非美国托管银行，从而在美国官方数据中不再显示为“中国”。

“中国使用加拿大托管机构持有部分机构债的证据尤为有力——请注意加拿大持仓的突然跃升，以及6月详细调查在部分早期节点产生的重大影响，”外交关系委员会高级研究员、前财政部官员Brad Setser周三在X上发文表示，同时重点提及了彭博社就此话题的报道。

今年5月，Setser发布了一份深度研究，剖析中国的持仓状况。自2020年前后以来，存放于英国、法国、卢森堡和比利时托管机构的美国国债大幅增加。

将中国报告的持仓与加拿大及欧洲托管中心的持仓相加，总额最高可达5,亿美元。即便仅基于2022年前后以来加拿大、卢森堡和法国的数据进行调整，中国的持仓也在3,000亿美元左右。

尽管中国已减持长期美国国债并增持短期国库券——即一年或一年以内到期的债务——Setser估计，中国持有的美国金融资产总额仍占其储备组合的50%至55%。

“美国国债和机构债投资组合都需要根据中国存放于加拿大和欧洲托管的债券进行调整，”他说，“这增加了估算的不确定性，因为中国目前似乎很可能正在使用多家非美国托管机构来掩盖其真实持仓。”

国别归属将在财政部的详细基准调查中重新核实——Setser引用的6月统计便是其中之一——因此未来的TIC数据发布和调查修订，将是更完整呈现中国真实持仓图景的地方。

本文最初发表于 Fortune.com。