中国第二季度经济同比仅增长4.3%，为疫情结束以来最慢增速，也低于北京设定的目标。但这一表面数字掩盖了更深层次的不平衡：这个国家的增长问题越来越像是消费问题。6月零售销售仅增长1.0%，而出口按美元计增长27%，工业产出则增长5.3%。

这个世界第二大经济体正在以两种不同的速度运行。一方面，是受全球对电子产品和半导体需求推动的出口导向型制造业；另一方面，则是受销售疲软、房地产行业下行，以及中国所称的“内卷”——即压缩利润空间的激烈竞争——拖累的较弱国内经济。

“制造业和出口中有着显著的韧性和亮点，而消费和固定资产投资则偏弱，”波士顿咨询集团大中华区主席Carol Liao表示。“这种格局已经持续了一段时间，自2025年以来就是如此。”

没有‘免费派发’

疫情为中国消费者行为划出了一道明显分界线。Liao表示，在COVID-19之前，消费增长一直稳定快于GDP增长；疫情之后，则反了过来。

最明显的原因是房地产市场：在一个家庭财富大多集中于房地产的国家，房价下跌侵蚀了家庭净资产，从而抑制了支出。BNP Paribas亚太现金股票研究主管William Bratton在7月22日的一份报告中写道：“这关乎的是消费意愿，而不是能力。”

中国官员对直接现金转移仍然十分谨慎，习近平主席曾警告要反对“福利主义”和“养懒汉”。

“ 中国通常不会免费发钱，”Liao说。相反，北京更倾向于“投资于人”，把资金投向人力资本，例如早教补贴、养老照护和社会保障支出，而不是直接发放给家庭的支票。

7月13日，中国公布了史上首个单独的消费五年规划，这是更广泛的第十五个五年规划的一部分。中国国务院表示：“到2030年，消费市场总体规模将持续扩大，居民消费率明显提升……消费在拉动经济增长中的作用将进一步增强。”

该规划将2030年年零售销售目标设定为60万亿元人民币，约合9万亿美元。然而，北京的雄心仍然有限：要实现这一目标，未来五年消费年均增长需要达到3.7%，低于本世纪前半段录得的5.0%增速。

“这是小步前进，但方向是对的，”Liao说。“政策制定者很擅长供给侧，不太擅长需求侧。”

汽车是最大拖累——但并非全部故事

在中国消费数据内部，也能看到这种双速特征。Liao表示，商品消费疲弱，而服务消费表现更好，增速高于整体GDP。

汽车一直是中国消费数据的主要拖累。中国汽车制造商上月售出160万辆汽车，同比下降23.2%。中国乘用车协会目前预计，今年汽车总销量将下降14%，至2040万辆。（出口同样是亮点：去年中国汽车出口110万辆，同比增长70%。）

Liao表示，有两大因素正在加剧下滑。此前鼓励消费者购买电动车和插电式混合动力车的消费补贴，在实施约两年后“正在有所减弱”。与此同时，国内汽车制造商之间的“恶性竞争”压缩了整个行业的利润率，并反过来让一些消费者干脆先不买车，等待价格进一步下跌。

不过，这种回落并非普遍现象。对于牛奶、大米等供给充足、质量稳定的基本生活必需品，消费者越来越注重寻找最优价格。

“像乳制品和大米这类商品——供给充足、质量也相当不错的日常必需品——消费者都在找便宜货，”Liao说。

相比之下，可选性“生活方式”消费仍然更有韧性：泡泡玛特的Labubu玩偶、宠物护理和户外休闲，都是中国消费者仍愿意支付溢价的品类。

“这些东西让人们的生活更有色彩，”她说。

招聘平台智联招聘3月收集的数据显示，“宠物服务”的招聘增长仅次于“机器人”，位居第二。汇丰中国经济学家Erin Xin和Taylor Wang在7月15日的一份报告中写道，资金支持应继续向服务消费倾斜，因为服务消费在中国仍有巨大未开发潜力。

中国出口的内容已发生变化

Liao预计，在出口带动下，中国经济下半年将出现“企稳或增长”。

但她认为，这轮出口繁荣与以往周期不同。“这不是传统的低附加值产品，”她说。“这是与人工智能投资热潮相关的先进制造业。”

中国并不生产Nvidia等公司AI处理器所需的最先进芯片，但它主导着旧一代芯片的生产，这些芯片用于手机、PC、游戏机和其他消费电子产品；随着数据中心建设消耗产能，这些芯片如今出现短缺，而原本这些产能本可供消费电子厂商使用。

根据国家统计局7月27日发布的数据，中国芯片制造商上半年利润同比暴增2579%。

Apple甚至在游说特朗普政府，争取获准从CXMT购买存储芯片。CXMT是中国制造商，目前是全球第四大动态随机存取存储器生产商。Apple据报希望获得保证，即华盛顿不会把CXMT列入实体清单，因为一旦被列入，与该公司的合作将需要许可证。

CXMT股票于7月27日在上海科创板上市交易，此前完成了一笔98亿美元的IPO。首日股价上涨470%，使这家芯片制造商成为中国内地上市公司中市值最高的企业。

中国的“健身中心”经济

Liao使用了一个如今在中国官员和咨询人士中都很常见的比喻：把中国国内市场看作一家“健身中心”——这一说法由中国国务院总理李强推动流行，也被麦肯锡大中华区主席Joe Ngai等人引用。

“在这个市场里，你真的面对最艰难的训练方案，”Liao说。

这种竞争部分源于产业政策。“当政策制定者说某些行业会是优先方向时，地方政府就会鼓励本地龙头企业进入市场，”Liao说。这种动态导致绿色科技、电动车和半导体等重点行业企业过剩，争夺的客户数量远超国内或全球市场所能承受。“不幸的是，大家只能硬碰硬，”她说。

外国公司在中国的“健身房”里举步维艰。Nike、Starbucks和General Motors都看到其在中国的销售下滑，因为中国消费者转向了被视为高质量且价格更可承受的本土竞争对手。

不过，Liao提醒不要把这理解为突然逆转。“外国品牌在中国失去份额已经大约十年了，”她说。与此同时，也不是所有外资企业都在走弱：Adidas和Lululemon都成功扩大了在中国的销售。

“很多大型跨国品牌大家都知道，但不一定会喜欢，”Liao说。“在今天的市场里，你不需要对80%的人群有60%的适配度，而是要对5%的人群实现100%的适配。”

她表示，真正成功的公司，往往是以精准方式瞄准狭窄细分市场。她举例称，一家未具名的速溶咖啡品牌几乎完全依靠Douyin——ByteDance旗下的中国版TikTok——建立业务，并将营销聚焦在两个特定消费时刻：清晨第一件事，或健身前。

“你会在早晨刚开始时喝，或者在去健身房之前喝，而他们所有的Douyin传播都围绕这个特定场景和特定收益展开，”她说。

“Ferraris”与“Toyota价格的Mercedes”

Liao表示，中国的人工智能推进在很多方面也反映了同样的“健身中心”动态：这是一个拥挤、高强度的环境，适应能力可能比规模更重要。企业不仅在竞相打造最强模型——尽管中国“最强模型”的头衔似乎每六周就会变化一次——还在证明自己能在激烈竞争中生存下来，并把这些模型转化为可行的商业模式。

Liao接受Fortune采访时，距离Moonshot AI发布最新版Kimi大语言模型仅过去数小时。该系统的表现接近OpenAI和Anthropic的产品，但价格明显更低。

“China和U.S.对AI采取的路径非常不同，”Liao说。“U.S.真的更聚焦于moonshots，双关一下。China则完全是‘AI-plus’，也就是应用型AI。”她用市场语言概括这一差异：“U.S.在技术上更先进，所以他们卖的是Ferraris，价格也是Ferrari的价格。但我们卖的是Mercedes，却按Toyota的价格卖。这就是China的优势。”

和美国一样，中国企业高管也担心自己会落后。“他们非常害怕自己没有抓住这波浪潮，”Liao说。“他们想拥抱它。”

Carol Liao将于9月8日在澳门举行的Fortune Leaders Forum上发言。点击这里了解更多！

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本文最初刊载于Fortune.com