美国衍生品市场的联邦监管机构——商品期货交易委员会(CFTC)——已开启迄今最重要的一条路径,以将离岸加密货币交易吸引回美国,在美国国会市场结构立法仍陷于停滞之际,为美国交易所提出了一条通往零售杠杆的联邦途径。

10月5日,该金融监管机构启动了《加密资产交易法规》(CTX)和《加密资产市场法规》(CAM)的规则制定程序,这两项措施将为向零售客户提供保证金、杠杆或融资加密货币交易的平台建立国家框架。此类零售杠杆加密产品在美国本土平台上基本无法获得,导致大部分此类交易活动留在离岸平台。

对于处理普通现货交易的交易所,参与仍属自愿,因为该机构承认,在没有国会行动的情况下,无法强制更广泛的加密货币市场进入 CFTC 监管的场所。其吸引力在于获得仅靠州货币传输牌照无法提供的杠杆产品;美国现货加密平台历来在各州执照的零散体系下运营,而非单一的联邦体制。

该计划使 CFTC 得以运用其声称在《商品交易法》——这部管理商品和衍生品交易的数十年历史联邦法律——下已经存在的权力,而国会尚未颁布全面管理加密现货市场的立法。

杠杆作为监管诱饵

该框架实际上将根据交易所希望向美国客户提供的内容,创建三条监管路径。

普通现货交易所可以主要保留在州牌照体制下,并由 CFTC 现有的反欺诈和反操纵权力作为补充。提供杠杆或融资零售加密交易的平台可在新框架下寻求联邦注册,而交易期货、永续合约及其他衍生品的场所则继续留在该机构现有的指定合约市场制度下——这是 CFTC 长期用于美国期货和期权场所的注册类别。

CAM 将处于这一中间类别。该结构将允许现有的指定合约市场在量身定制的规则下提供 CTX,同时为加密平台提供另一条进入联邦监管的途径,而无需它们按照传统衍生品交易所的模式运营。

CFTC 依据的是《商品交易法》第 2(c)(2)(D) 条,该条款涵盖某些杠杆零售商品交易。

Hyperliquid Policy Center 表示,由此产生的结构可以为市场参与者提供一个更清晰的监管阶梯:州牌照覆盖普通现货活动,联邦 CFTC 监管适用于引入杠杆的场合,而现有衍生品框架则覆盖期货和永续合约。

该提案还可能缩小美国交易所与离岸竞争对手之间最大的产品差距之一。杠杆交易和永续合约——一种在离岸平台广泛交易、但在受监管的本土场所通常不对美国零售客户开放的衍生品形式——帮助离岸平台吸引了活跃交易者并创造了可观交易量,而由于监管限制,美国平台通常只能提供较窄的产品菜单。

这构成了核心的商业交易。联邦注册可以让交易所获得历来增强离岸竞争对手经济实力的产品,但接受 CC 监管也可能迫使许多将交易所、经纪和托管功能整合在一起的加密平台改变其垂直整合模式。

合成美元开发商 Ethena Labs 副总法律顾问 Larry Florio 将零售杠杆描述为该提案的核心吸引力,并认为这可能足以吸引交易所自愿进入单一的联邦框架。杠杆能否产生足够的额外交易量和收入以证明这些约束的合理性,或将决定有多少大型平台进入该制度。

FTX 塑造了加入的成本

这一监管交易远不止于允许提供杠杆。

CFTC 主席 Michael Selig 以 FTX 破产的教训——这家曾是全球最大加密货币交易所之一于2022年11月崩溃,造成数十亿美元的客户资金缺口——来阐释该计划,认为监管机构应建立预防性保障措施,而不是主要依靠在客户遭受损失后进行执法。Selig 在10月5日表示,"FTX 崩溃的教训本应显而易见",并补充说,保护客户免受欺诈应与负责任的加密创新并存。

CAM 运营者将面临与指定合约市场相关的核心要求,包括关于财务完整性、监控、利益冲突和运营保障的规则。

该机构还在考虑针对加密货币的特定要求。交易所在确定某资产是否可以在不易被操纵的情况下交易时,可能必须评估代币集中度、分发方式、释放时间表、锁定安排、程序化发行和回购。以综合账户持有客户财产的平台还可能面临储备证明要求,Selig 将这一保障措施与 FTX 暴露的风险直接联系起来。

与此同时,客户 CTX 交易将通过注册期货佣金商(FCM)——在传统美国期货市场中持有并清算客户资金的持牌中介——进行中介,使客户账户和财产受到资本、披露和隔离要求的约束。FCM 的参与还将使面向客户的活动纳入适用的《银行保密法》义务,包括反洗钱控制、客户身份识别和可疑活动报告。

这些规定使加入联邦框架的成本超出了注册费用或合规人员配置。交易所可以获得杠杆,但将放弃使加密平台能够将交易、经纪和托管集中于一处的部分结构性灵活性。这一取舍将决定该框架能否吸引那些参与后才能赋予其真正规模的大型美国交易所。

为链上市场划定边界

该委员会还开始界定去中心化市场和软件开发者在联邦商品法中的定位,尽管这项工作部分处于 CTX 和 CAM 计划之外。

CTX 提案将澄清《商品交易法》的"实际交付"例外,将在28天内向客户的外部非托管钱包——即密钥由用户而非平台控制的钱包——进行的转账,一般视为满足某些杠杆零售商品交易的交易所交易要求豁免。

另外,Selig 表示,该机构正在考虑如何对待那些发布软件但不接收客户订单、不控制执行也不持有客户资产的开发者。

"一个人仅仅因为发布了代码,就不应被要求注册为介绍经纪商,"他说。

CFTC 正就链上场所中控制权归属何处以及软件活动何时开始类似于受监管的金融中介咨询开发者。

关键要素仍悬而未决

然而,对中心化交易所而言,更直接的问题是经济层面的。10月5日的行动是一项拟议规则制定的预先通知——这是美国联邦规则制定中最早期的正式步骤,机构在提出有约束力的规则之前征求公众意见——该机构正寻求公众意见,然后再起草涵盖杠杆、资产资格、托管、储备和中介要求的详细规则。

这使该框架的主要要素仍未解决,包括杠杆限制、资本标准,以及 FCM 中介可能在多大程度上重塑现有交易所商业模式。机构规则也不如立法持久,未来的委员会可能会对其进行修订。

CFTC 正在检验一个相对简单的命题:获得联邦监管的零售杠杆是否有足够的价值,以说服加密交易所更深入的监管。如果主要平台认为是,该机构就可以开始将目前集中在离岸场所的交易活动引入受监管的美国市场,而无需等待国会解决围绕加密现货市场管辖权的更广泛之争——这是关于 CFTC 与证券交易委员会之间如何划分这些市场监管权长的长期争议。