目前已有179家上市公司在资产负债表中持有比特币。它们的策略大多遵循由Strategy推广的同一公式：在传统市场募集资金，用所得购买比特币，并使每股对应的BTC支撑量增速超过股份稀释的侵蚀速度。

StoneX董事总经理兼高级股票研究分析师Mark Palmer表示，这就是储备公司试图“跑赢”比特币回报的方式。

当比特币价格上涨、投资者愿意为更多购买提供资金时，这一策略更容易执行。但其运作机制是双向的。当公司的溢价消失时，投资者热情可能减弱，融资变得更加困难，而债务和收益义务依然存在。同一结构在资产上涨时放大收益，在下跌时也会放大损失。

自2025年7月以来，规模最大的50家比特币储备公司已损失830亿美元市值。Metaplanet近期遭遇的股东反弹也凸显了当储备公司过度稀释股东权益时会出现的问题。

储备公司可能更需要在熊市中寻求新资金，这带来了一个潜在问题。Palmer表示：

“以高于资产净值的溢价发行股票并用所得购买比特币，会增加每股现有股份对应的比特币支撑。而以折价进行同样的发行则会摧毁价值。”

这提出了投资者的核心问题：牛市中的超额回报，是否值得承担熊市中可能出现的下行风险？

数学逻辑成立，直到资本市场不再配合

尽管比特币储备公司周围存在诸多复杂性，但投资者的基本检验标准相对简单：随着时间推移，股东每持有一股是否能获得更多比特币支撑？

Palmer表示，投资者不应只看公司持有的比特币总量这一表面数字，而应关注“扣除债务和优先股索赔后每股完全稀释对应的比特币数量”。

根据SatsIntel的数据，截至2026年9月，共有179家比特币储备公司。

发行新股本身并不必然是问题。关键在于所募集的资本能否产生足够的额外价值和利润，使现有股东获得的收益超过稀释带来的损失。

如果公司以高于其对应比特币价值的价格发行股票，并用所得购买更多比特币，股东每股对应的比特币可能会增加。如果融资价格低于该价值，股东每股对应的比特币可能会减少。

据LO:TECH研究员、Kaiko前研究主管Adam Morgan McCarthy称，在上一轮比特币牛市中，这一动态对Strategy尤为有利。他表示，比特币快速上涨使公司能够获得额外融资。

McCarthy说：“他们能够承担新债务。正因如此，他们才能发行新债务。”

先发优势

选择正确的数字资产储备公司是一项关键决策。McCarthy解释说，如今市场上已有数百家可选，成立时间较长的公司具有优势：

“这是先发优势，对吧？比如你是Michael Saylor或者你是Bitmine，顶层有这样一位超越现实的人物，情况就有些不同。”

Strategy执行主席Michael Saylor已与储备公司模式紧密联系在一起。McCarthy表示，即使比特币价格停滞，Saylor也能让故事继续推进。以太坊储备公司Bitmine同样拥有Tom Lee这一显要人物。

比特币和其他加密货币的涨部分取决于叙事。拥有一位突出的故事讲述者有助于维持投资者的兴趣，尤其是在标的资产大幅下跌时。但McCarthy警告：

“我认为市场容不下一百个Michael Saylor；这样的人本来就不多。”

McCarthy表示，许多效仿Strategy的公司本质上只是在购买比特币，并指望股价随之上涨。他说，当市场动态逆转时，它们“没有退出计划”，他预计最终的洗牌将更加残酷。

他说：“我认为大约95%的公司将被淘汰出局。”

公司外壳附带额外义务

投资者可以通过更简单的方式获得比特币敞口，包括直接在交易所购买，或通过现货比特币交易所交易基金（ETF）。

现货ETF让传统金融投资者能够通过常规券商账户购买比特币，而无需承担数字资产储备公司相关的管理、融资结构和治理风险。

Palmer表示，复杂的金融工程对散户投资者来说可能难以理解。他指出了购买比特币储备公司股票的一个关键风险：

“投资者购买比特币储备公司股票面临的最大风险，是忘记普通股股东的索赔是剩余索赔，可转换债务和永久优先股在优先顺序上排在它们前面。”

他补充说，这些工具“带有比特币本身不会产生的现金义务”。

储备公司能跑赢比特币吗？

最大比特币储备公司之一Strive的首席执行官Matt Cole表示，投资者应直接评估这些公司的业绩。他说：

“Strategy自采用其策略以来已大幅跑赢比特币。Metaplanet自成立以来也跑赢了比特币，而Strive自2025年5月宣布我们的策略以来以及2026年年初至今均跑赢了比特币。”

Cole补充说：“Strive没有卖出过一个比特币，而且在比特币熊市期间，我们将持仓增加了约四倍，同时跑赢了比特币。”

Nakamoto首席执行官David Bailey就Metaplanet提出了类似论点。他在X上发帖称，Metaplanet是“近两年来全球表现最好的股票”，并且“自创立以来上涨了1,300%”。来源：David Bailey，https://x.com/DavidFBailey/status/2097398555778421224

尽管迄今有这些回报，债务到期和收益义务日后仍可能带来问题。在资本获取、投资者追随度或资产负债表实力方面不具备同等条件的公司，已经见识到这一策略逆转的速度有多快。

两个突出的例子是Bailey自己的Nakamoto Inc.（其股价较2025年峰值下跌99%）以及经历类似跌幅的英国公司Satsuma Technology。

对于考虑配置该行业的读者而言，塑造上述结果的一些变量也是最值得关注的明确指标：公司股票相对其比特币支撑是溢价还是折价交易，公司如何偿付到期的债务和收益义务，以及进一步稀释是否会引发类似Metaplanet遭遇的股东反弹。

McCarthy的个人观点也说明了持有比特币与拥有储备公司之间的区别。当被问及如何部署10万美元以获得比特币敞口时，他表示会“主要购买ETF”，并可能将较小的金额分配给Strategy，“为了波动性”。

归根结底，购买比特币是对比特币本身的押注。购买比特币储备公司则是在押注比特币之外，还要对其周围的人员、融资结构、资产负债表和公司治理进行额外押注。

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