Wolf Street：债券市场在美联储多年压制后重拾纪律

贝森特与其炫耀那些“戏法”表演，不如以咆哮的债券市场为由，认真对待财政整固，以免债券市场开始反咬一口。

32万亿美元的国债市场——40万亿美元国债总额中公开交易的部分——给财政部长斯科特·贝森特上了一堂温和的课。此前他实施了“戏法一”，即8月初的美日联合日元干预，以及“戏法二”，即上周三宣布将国债回购规模翻倍——国债回购是指财政部利用新发行所筹资金回购较旧的、已退出流通的证券。这两项举措都旨在压低长期国债收益率。收益率确实在一两天内有所回落，但随后再度上升，抹去了跌幅。

债券市场传递的信息很明确：不要招惹它，不要跟它玩游戏。此类操作只会侵蚀信誉，令债券市场紧张，而紧张的债券市场会要求更高的收益率。债券市场希望其两大核心问题——赤字和通胀——得到解决。

美国政府严重依赖债券市场为其巨额赤字融资。截至2025年的过去四年里，赤字一直约占GDP的6%，2026年仍处于相同区间。作为参照，疫情前的五十年间，联邦赤字平均约占GDP的3%。

这只是一次轻轻的敲打，并不严重。这也是另一个迹象，表明债券市场在被美联储的利率压制——通常被称为金融压制——驯服14年之后，终于重新运转起来。金融压制是指将收益率维持在通胀之下，使债务随时间推移被悄然侵蚀的做法。

2008年末，美联储启动量化宽松（QE），用新创造的货币购买数万亿美元的国债和抵押贷款支持证券，推高债券价格、压低收益率。在此过程中，它把债券市场从一只总体温顺但可能凶猛的看门狗，变成了一只膝上宠物犬。

这只几乎对任何事情都逆来顺受的宠物犬造成了重大损害，包括文章所描述的政府难以言表的挥霍。宽松的资金让政府对近乎免费的融资上了瘾，助推国债达到40万亿美元。

这并非贝森特的过错。但他接受了无论如何都要卖出这些债券的工作，而这项工作正变得越来越难。

美联储的购债始于金融危机期间，除中间一次中断外，一直持续到2022年初。

疫情期间，美联储失去了理智，联邦政府也是如此。仅在2020年3月、4月和5月三个月里，美联储就买入了约3万亿美元的国债和抵押贷款支持证券，而政府也发行了大约同等规模的新国债。

那是金融压制的极致。2020年夏季，10年期国债收益率跌至0.5%，30年期国债收益率仅略高于1%。一些市场参与者甚至讨论长期国债收益率转负的可能性，而那将是在该收益率水平买入长期国债的唯一理由。

自2020年1月以来，国债增加了17万亿美元，在6.5年里从23万亿增至40万亿美元，而且还在继续上升，仅过去三个月就增加了1万亿美元。文章称这已远超鲁莽，并表示美联储在其中推波助澜。

美联储资产负债表扩张了十倍，从2008年的9000亿美元增至2022年峰值时的近9万亿美元。这种利率压制造成了一系列历史性扭曲。

到2020年夏季，债券市场实际上已经死亡。它不再为风险、通胀或必须被消化的巨额发行潮定价。它已失去所有生命迹象，不再作为一个债券市场运作。

但随后出现了最初的生命迹象。尽管QE仍以每月约1200亿美元的速度继续，债券收益率还是在2020年末开始上升。风险慢慢地重新变得重要起来。

当美联储最终于2022年初结束QE、转向量化紧缩（QT）——让证券从资产负债表上到期流出而非进行置换——之时，通胀正冲向9%，为40年来最糟，房价也在低于3%的抵押贷款利率推动下随购房狂潮而暴涨。

与此同时，政府继续大手笔支出，维持巨额赤字。2020财年，年度赤字与GDP之比达到14%；2021财年接近12%；2022年至2025年尽管经济增长高于平均水平，仍徘徊在6%左右。国会预算办公室预计2026财年赤字为5.8%，与去年基本持平。

即便如此，债券市场仍在没有太多抵触的情况下继续为这些赤字融资。随着美联储在QT期间减持证券，并在2022年和2023年上调政策利率，它逐步退出利率压制，将消化创纪录发行量的任务重新交回私人投资者手中，长期收益率随之上升。但美联储尚未完全退出。其仍然庞大的国债票据和债券持仓——到期时进行等量置换——仍在天平上压着拇指，尽管程度已远小于以往。

凯文·沃什（Kevin Warsh），这位新上任的“治安官”，已反复表示要让美联储进一步让路于债券市场。在成为美联储主席之前，沃什——曾任美联储理事——曾批评美联储通过QE实施利率压制所造成的问题。他决心缩减美联储的资产负债表。

然而，任何重大举措都需经投票决定，他需要12人组成的联邦公开市场委员会（FOMC）——就美联储利率和资产负债表决策投票的机构——中的多数支持。这需要时间。到目前为止已有一步小小的进展：截至8月中旬，美联储在之前两个月逐步缩减后，已停止短期国库券（T-bills）的“储备管理购买”。RMP由鲍威尔领导的美联储于去年12月启动，旨在重新充实储备余额。美联储目前仅购买T-bills，以置换以每月约170亿美元速度从资产负债表流出的抵押贷款支持证券（MBS）。

美联储资产负债表目前仍高达6.75万亿美元，仍在影响债券市场，但已远不及利率压制时期。上次会谈纪要中提到了有关资产负债表规模和构成的讨论，以及沃什的资产负债表工作小组即将提出的建议。不过，任何决定仍需FOMC多数票支持。

尽管美联储内部存在巨大的制度性阻力，沃什仍希望债券市场发挥其作用，并让美联储退出其道路。

债券市场正逐渐恢复生机

第一个真正的信号出现在2023年秋季。当时耶伦领导的财政部预计将大规模发行票据和债券为赤字融资，而没有任何削减这些赤字的努力，通胀依然火热，QT仍在进行，美联储政策利率高于5%，债券市场向政府船首前方打响了第一记重大警告炮。

10年期收益率飙升，并于2023年10月底短暂突破5%——这是自2007年以来首次越过该关口——令财政部长耶伦感到惊慌。到2024年4月，她推出了如今声名狼藉的国债回购——正是心神不定的贝森特计划从9月起加倍的同一种“戏法”表演。

尽管发出了这一警告，赤字仍继续膨胀。文章称，这才是真正的问题所在——而不是当前的10年期或30年期国债收益率。

第二个真正的信号出现在8月：尽管贝森特上演了“戏法”一和二，长期收益率仍然飙升。加倍的回购从9月起将如何实际运作，以及沃什的资产负债表工作小组将提出什么建议，是眼前的直接考验。

债券市场的买家如今正在为部分风险定价，并要求为承担这些风险获得补偿。必须用更高的收益率把越来越多新买家从观望中吸引进场。随着赤字上升和风险累积，融资成本也在上升。而且，由于国债收益率是整个经济——抵押贷款、公司债券、汽车贷款——借贷成本的基准，这种重新定价的影响远不止于政府自身的融资。

借得太多就会破产——华尔街就是如此。但联邦政府不会以同样的方式破产。实际发生的是收益率升高、利息支付增加、通胀加剧，直到国会认输并开始处理赤字问题。债务利息已攀升至联邦预算中最大的单项支出之一。

贝森特与其试图用“戏法”表演影响债券市场，不如努力争取白宫和国会支持财政整固，并以咆哮的债券市场为由认真行事，赶在它开始撕咬、咬下一块肉之前。

喜欢阅读WOLF STREET并想支持它吗？您可以捐款。我对此深表感谢。点击马克杯了解如何操作：订阅WOLF STREET……