Bitcoin Magazine：BlackRock重新评估比特币，而组合数学仍然成立

比特币较2025年10月高点约50%的回落，为机构投资论点提供了一个有价值的检验。价格上涨、相关性有利且资金持续流入市场时，为一种新资产辩护相对容易。更具揭示性的检验则发生在经历大幅回撤之后，此时投资者可以回顾最初的假设，判断哪些是结构性的，哪些只是前一轮周期的产物。

BlackRock在其最新研究《Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier》中实际上正是这样做的。该公司没有把近期回撤单独视为支持或反对比特币的证据，而是回到对资产配置者最相关的问题：比特币究竟如何影响一个分散投资组合的风险和收益特征？

结果比表面上的收益数字更具意义。在BlackRock截至2026年5月29日的滚动10年分析中，传统的60/40股票与固定收益组合年化收益约为9.9%，年化标准差约为10.1%。加入1%的比特币配置后，年化收益升至约10.9%，而波动率仅小幅升至约10.3%。在2%的配置下，年化收益达到约11.8%，标准差约为10.6%。

换言之，与传统组合相比，2%的配置带来了约190个基点的年化收益提升，同时年化波动率仅增加约50个基点。该组合的夏普比率从0.81提升至0.96，而最大回撤仅从-20.3%变为-20.9%。这些数据是假设性且基于历史回测，但它们说明了为什么仅凭比特币自身波动性来判断其组合影响，可能会得出不完整的结论。

更关键的问题是，这种波动性如何与投资者已经持有的其他资产相互作用。BlackRock继续将比特币描述为具有与传统资产根本不同的风险和收益驱动因素，这些因素源于其固定供应、去中心化结构以及不依赖任何主权发行人的属性。这些特征并不妨碍比特币在去杠杆时期与风险资产同步交易，但BlackRock的研究表明，这种相关性在历史上更多是阶段性的，而非永久性的。就组合而言，这一点很重要，因为投资者衡量的不只是资产自身波动率，还包括它是否与股票和债券的表现足够不同，从而改变整体配置。

这一差异有助于解释组合结果。适度配置并不会把比特币自身的波动性一比一地带入组合中。真正重要的是，该配置对总组合风险的边际贡献，与其历史上产生的收益相比如何。在BlackRock的分析中，即便纳入了比特币近期最显著的一次回撤之一，这一权衡在1%和2%的配置下仍然保持有利。

为什么1%至2%总是在BlackRock的研究中出现

这并不是BlackRock第一次得出这个区间。其更早的组合研究是从风险贡献角度来衡量比特币仓位规模的，结论是对于愿意且能够承受比特币风险的投资者而言，1%至2%的配置可以算是一个合理范围。在这一权重下，BlackRock发现，比特币对整体组合风险的贡献，可能与传统60/40组合中的单一大型科技股持仓相当。不过，超过2%之后，比特币对总组合风险的贡献会开始不成比例地上升。

新的分析则从相反方向审视同一问题。它不再问比特币贡献了多少风险，而是考察投资者历史上为承担这部分额外风险获得了什么回报。夏普比率从传统组合的0.81提升至1%比特币配置下的0.90，再到2%配置下的0.96，这表明历史上的增量收益，足以超过额外增加的组合层面波动。

这并不意味着1%或2%就是最优配置，BlackRock也没有这样表述。合适的敞口取决于流动性需求、投资期限、治理约束和风险承受能力。该分析真正提供的是一个更严谨的讨论框架。关于配置的问题，越来越可以从边际风险、相关性、回撤和组合效率来评估，而不是停留在“比特币是否太波动、因此不该持有”的二元争论上。

BlackRock也已在市场中亲眼看到需求

BlackRock最新分析的另一层含义，来自其自身市场经验，这一点很难完全分开来看。

BlackRock于2024年1月推出iShares Bitcoin Trust，IBIT。不到一年后，其资产规模已超过500亿美元，成为BlackRock自己所称的历史上规模最大的交易所交易产品发行。它达到这一里程碑的速度大约是此前纪录保持者的5倍。

此后，它的重要性只增不减。BlackRock如今将IBIT描述为全球规模最大、交易最活跃的比特币ETP，而该基金在2025年成为公司收入最高的ETF，尽管BlackRock全球产品线中已有超过1,000只产品。

美国现货比特币ETF市场的集中度同样值得注意。根据Bitcoin For Corporations跟踪的当前ETF持仓数据，美国现货比特币ETF合计持有约125万枚BTC，约占比特币固定2,100万供应量的近6%。仅IBIT一只基金就持有约77.5万枚BTC，占美国现货ETF体系中比特币持仓的60%以上。

这并不意味着BlackRock的研究脱离了商业背景；IBIT是BlackRock一项重要且日益有价值的产品。这个背景应被理解，而不是忽视。但这也意味着，该公司的重新评估，是在持续两年多观察投资者如何大规模实际使用比特币敞口的过程中进行的。

这种区别很有价值。比特币作为组合资产的理论论点，正越来越多地被可观察到的配置行为所印证。如今，投资者可以通过熟悉的经纪、顾问和机构基础设施在多个市场阶段接触比特币，包括快速上涨和严重回撤的时期。IBIT的增长表明，需求已经远远超出了最初的发行窗口。

发生回撤时，正是应该重新评估论点的时候

BlackRock报告的发布时间，最终可能比组合模拟本身更具信息量。

比特币并不是在历史高点时被重新审视。BlackRock是在比特币较2025年10月高点回撤约50%之后发布这项分析的，该公司将这一时期归因于杠杆头寸平仓、ETP资金流放缓，以及企业持续增持比特币的需求减弱。其结论是，这些力量代表的是仓位修正，而不是比特币投资逻辑的根本变化。

这正是重新评估论点应当实现的目的。一个投资论点不应仅仅因为投资者对它有情感依附而继续存在；它应当在环境变化时，依然因为其底层假设成立而站得住脚。

对于比特币而言，这些假设不仅仅关乎历史回报。该资产在设计上依然稀缺、全球流动、独立于主权发行人，并在结构上不同于主导传统组合的负债资产。BlackRock认为，围绕财政可持续性、货币稳定性和地缘政治风险的担忧，可能因此对比特币的长期采用越来越重要。

组合证据并不能证明比特币未来十年的回报，也不能仅凭IBIT的成功就确定应当采用什么样的配置。但这两个发展放在一起表明，机构层面的讨论已经明显推进。比特币不再只是被视为一种机构可买可不买的非传统资产。它越来越多地被置于资本配置其他领域所采用的同一套标准下评估：仓位规模、风险贡献、相关性、流动性、回撤和预期收益。

这对企业领导者意味着什么

对于CFO、董事会和企业经营者而言，这种演变可能是BlackRock工作中最重要的结论。

真正需要做的决定不是比特币是否波动大；这一点早已众所周知。企业配置也不必复制那些明确围绕比特币构建资本结构的公司所采取的集中式策略。在完全不配置与以比特币为中心的资产负债表之间，还存在更广阔的配置范围。

BlackRock的研究为思考这一范围提供了有用框架。相对较小的配置，就足以在不显著提高组合层面风险的情况下，实质性改变传统组合的历史收益特征。在2%的配置下，在研究期间，约190个基点的额外年化收益对应约50个基点的额外年化波动。配置很小，但影响并不小。

对企业领导者而言，重点与其说是采纳BlackRock给出的具体配置区间，不如说是采纳其背后的分析纪律。比特币可以像其他任何战略配置一样被评估：明确目的，确定可接受的风险贡献，设定流动性和治理要求，按此确定仓位大小，并定期重新审视相关假设。

这远比简单问一句“公司是否应该买比特币”成熟得多。

随着比特币更深地融入机构组合和金融基础设施，分析的重心也在转移。C-suite面对的问题，越来越不是比特币是否应被纳入讨论，而是基于公司的目标、约束和资本成本，什么样的配置（如果有的话）能够被合理证明。

BlackRock如今在又一个完整市场周期和约50%的回撤之后，重新评估了这个问题。其历史组合数学仍然支持这样一个结论：在适度配置下，比特币可以改善整体方程。对于企业决策者而言，这才是值得带进董事会会议室的要点。

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本文《BlackRock Re-Underwrites Bitcoin, and the Portfolio Math Still Holds》最初发表于Bitcoin Magazine，作者为Nick Ward。