Glassnode最新一期周报题为“Idling at Support”，发布于11月4日，将当前比特币的回调视为对该资产8月收复区域的重新测试。结合ETF资金流向数据来看，报告描述了一个已消化大部分被迫抛售却未能吸引新买家的市场，同时近期购入的代币中处于亏损状态的比例持续上升。与此同时，美国现货比特币ETF投资者在三个交易日内已撤出约11.6亿美元。

比特币正重新测试8月收复的水平

比特币在8月和9月的上涨使其重新站上2025年历史高点后曾失守的多项基准：200日均线、短期持有者（STH）成本基准，以及Glassnode的真实市场均值。真实市场均值衡量活跃流通代币的平均获取价格，并剔除长期沉睡的供应；STH成本基准则对持有不足约五个月的代币进行同样的计算。相比之下，200日均线是基于历史价格而非链上获取数据计算的技术趋势基准。

这些收复的水平目前正从上方受到考验。11月3日，比特币收盘价略低于真实市场均值，并在美国中期选举计票期间一夜之间滑向76,000美元，随后回升至该水平之上。Glassnode估计，自9月高点以来的回撤幅度约为10%。

更关键的细节位于价格下方。STH成本基准恰好处于Glassnode仍标记杠杆多头仓位的区间内：前者是近期买家关注的成本参考，后者是杠杆多头将被迫卖出的区域。由于两者处于同一狭窄区间，对成本基准的测试同时也是对被迫抛售是否会重新启动的测试。

多头先遭清算，随后空头加码

Glassnode的清算热力图用于估算杠杆仓位将被强制平仓的位置。该图显示，自9月高点以来的下跌触发了上涨期间积累的许多多头清算水平。清算是指当杠杆仓位的亏损耗尽其保证金时，交易所触发的强制平仓。目前仍存留的多头敞口集中在价格下方的区间内，与200日均线重合。

价格上方的仓位则朝相反方向演变。过去一周，上方清算水平持续增加，而价格下跌约3.5%——Glassnode将这一模式归因于交易者在下跌过程中增加空头头寸。最大的上方清算集群位于87,000美元附近，接近9月高点。

这改变了反弹所能证明的内容。价格向这些水平的攀升将迫使部分空头卖家回购头寸，但这种买入来自交易者平仓离场，而非投资者增加敞口。由空头回补推动的反弹可能在价格图表上看似需求，却不会在持仓数据中体现为需求。

为什么大部分近期供应在价格高于平均成本时仍处于亏损？

10月初，97.5%以上的短期持有者供应处于盈利状态。Glassnode目前测算这一比例约为38%，这意味着尽管比特币交易价格高于该群体的平均成本，持有不足五个月的代币中仍有约62%低于其获取价格。

平均值和盈利比例回答的是不同的问题。一小批价格远低的代币可以拉低平均值，而更大一批代币仍处于亏损。假设一个简化的群体：38%的代币以60,000美元买入，62%以85,000美元买入，则平均成本约为75,500美元，低于比特币当前价格，但62%的供应处于亏损状态。收复平均值并不能说明有多少代币回到盈亏平衡。

Glassnode基于实体级链上估算构建这些群体，采用约155天的渐进边界，并排除交易所持有的代币。因此，38%这一数字描述的是一个模型化的代币群体，而非投资者数量的统计。处于亏损状态的代币尚未被卖出——但它已成为潜在的卖出来源。

这些潜在卖出构成了市场的另一面。在当前价格之上买入的持有者，只有当比特币回升至其成本附近时才能收回资金，届时部分持有者可能选择退出。数据显示这一供应积累的速度之快：该群体在约一个月内从几乎全面盈利转为大部分亏损。

ETF投资者仍在赎回

在被迫抛售减少、潜在卖家增多的情况下，悬而未决的问题是谁来承接供应。美国现货比特币ETF——直接持有比特币、也是新传统资金最显眼的通道——尚未承担这一角色。Farside Investors的数据显示，10月30日净流出6.432亿美元，11月2日净流出3.986亿美元，11月3日净流出1.156亿美元，三个交易日合计约11.6亿美元。

11月3日的流出规模缩小约71%，Bitwise和富达基金的小额流入部分抵消了贝莱德IBIT约9,500万美元的流出。但当日仍以净流出收尾，这意味着改善的是抛售的节奏，而非买家的回归。

Glassnode将更宏观的图景解读为已存在于加密领域的资金在资产和平台之间轮动，而传统投资者几乎没有新增投入。其上一期周报估计美国现货ETF持有者的平均成本基准接近81,500美元。比特币目前低于该水平，ETF整体头寸处于亏损状态——这使ETF渠道成为第二个潜在的盈亏平衡卖出来源，而非新需求的来源。

健康重置的理由

Glassnode自身的解读更为积极。该公司认为，突破后的重新测试是常态，此次回调已清除9月高点积累的过度杠杆，使短期持有者的持仓远不如一个月前那样紧绷。报告称，现货成交量保持在涨势前水平之上。

市场还消化了10月29日的币安安全事件，交易所估计损失约63亿美元，为有记录以来规模最大的加密货币盗窃案。Glassnode将价格反应的平淡视为强势信号，并将价格下方区间的守住描述为8月开始的上升趋势中的一次健康重置。下跌期间增加的空头头寸也符合这一叙事：押注进一步下跌的交易者，正是价格回升时被迫买入的一方。

两种解读可以同时成立。更干净的市场结构和买家的缺位是两个独立的条件，重置的论点回应了前者，却未能解决后者。哪个因素对复苏更重要，取决于资金流向数据是否开始与持仓数据相印证。

什么将决定答案

以下信号的分量并不相同。短期持有者的盈利水平随价格机械性上升，因此其回升将表明近期持有者在挽回损失，而非新买家入场。ETF资金流向是更具独立性的测试，因为它记录的是资金的进出，而非对已持有代币的重新估值。

支持重置解读的信号：

• 未来一周日收盘价持续高于真实市场均值，且不重演11月3日的下探
• 未来五个交易日中多数交易日录得ETF净流入
• Glassnode下一期周报中短期持有者盈利供应比例回升至50%以上

削弱重置解读的信号：

• 日收盘价跌破短期持有者成本基准，使价格进入多头清算区间
• 赎回规模回升至10月30日的水平
• Glassnode下一期周报中短期持有者盈利比例进一步下降

Farside每日发布ETF资金流向，而Glassnode每周更新其群体数据，因此买家一侧的问题将最先得到检验。

本文基于Glassnode的《Idling at Support》报告，最初由Coindoo发布。