11月6日在CryptoQuant上发布的两份分析对比特币投资者结构提出了一个尖锐的问题：散户交易者都去哪儿了？其中一份来自分析师BaykusCharts，发现该平台的散户活跃度指标在比特币2025年10月接近126,000美元的历史高点前后，以及今年约60,000美元的低点前后，均未闪现激增信号，并暗示部分活动已转向现货ETF。另一份来自Arab Chain，报告币安比特币期货未平仓合约已降至两个多月来的最低水平。

构成这场争论框架的数据十分醒目。币安在10月29日被黑客盗取约63亿美元。币安BTC未平仓合约降至87亿美元。然而以比特币数量衡量，这一风险敞口几乎没有变化。美国现货比特币ETF在11月2日流出3.99亿美元。

BaykusCharts认为，散户是转移了，而非离开。要检验这一论点，需要三样这些帖子未提供的东西：清楚了解该散户指标究竟统计什么、以币而非美元表示的币安数据，以及覆盖相同日期的ETF资金流数据。

相对指标，而非人数统计

CryptoQuant对其Spot Retail Activity Through Trading Frequency Surge指标的描述解释了该方法。该指标将交易频率与其一年移动平均线进行比较，并在交易笔数远高于该基线时标记出激增时段。中性读数意味着活动保持在正常范围内——在这种读数下交易仍可以稳定的节奏持续进行，而交易人数从未进入计算。

交易笔数也几乎无法揭示其背后的主体是谁。一只基金可以将单笔订单拆分为数百笔成交，而个人可以只买一次并持有一年。然而，交易所交易笔数仍是业界衡量散户行为的默认代理指标，因为比特币的直接现货交易历来集中于加密货币交易所而非券商——这正是该指标持续沉寂重塑分析师解读全市场参与方式的原因。这一发现仍然具有重要意义：无论是历史高点还是约50%的回撤期间，早前周期中标志性的狂热交易爆发都未在加密货币交易所重现。

期货低点背后的币安冲击

黑客于10月29日从按交易量计全球最大的加密货币交易所币安盗取约63亿美元，交易所随后暂停了提现。当提现开始恢复时，币安表示已弥补95%的被盗资产，《南华早报》报道。路透社则统计，提现恢复后的客户净提款为47.2亿美元。

这一时间点改变了期货数据所能说明的问题。不再信任某交易所的交易者可以在该处平仓并在其他地方重新建仓——这一操作会缩小该场所的未平仓合约，同时使交易者的比特币风险敞口保持不变。转入私人钱包的币也会在未被出售的情况下离开交易所。币安创下两个月低点，是在其遭窃一周后记录的，这首先反映的是币安本身的情况。

换算成币，币安期货保持稳定

美元计价的未平仓合约等于未平仓合约的BTC等值规模乘以价格，因此即使没有仓位平掉，价格下跌也会使总额缩小。此前的一份CryptoQuant QuickTake写于被攻击前的10月下旬，提供了攻击前的读数作对比。

美元数字下跌约5%，略小于6%的价格跌幅。仅价格变动本身就会使10月下旬的仓位减少约5.4亿美元，但实际降幅更小。这意味着币数量反而略有增加，而非减少。由于11月价格低于76,000美元，隐含的敞口是一个下限值。

这一比较基于两篇帖子中的四舍五入数据，并假设两者以可比价格衡量相同的合约。币本位合约具有固定的美元规模并以BTC结算，估值方式不同，因此混合合约类型的总额无法用单一现货价格调整。币安将未平仓合约的币数量和美元价值作为独立字段发布，但仅覆盖最近约一个月，因此在该时间窗口涵盖本次攻击期间，可以进行更清晰的核查。

未平仓合约还对每笔交易的两边进行净额计算。10月下旬的帖子发现空头略多于多头，而稳定的总额可能掩盖多头平仓、新空头开仓，或强制清算被新头寸取代的情况。它是合约存量而非现金余额，因此美元计约4.5亿美元的下降并不代表资金的撤出。

本月ETF资金流指向相反方向

BaykusCharts的迁移论点基于一个合理的前提。购买ETF份额的投资者通过券商交易——这一渠道自2024年1月美国现货比特币基金推出以来即已开放——因此他们的活动永远不会进入加密货币交易所的交易笔数。在一个完整周期内，这种转移可能使基于交易所的散户指标保持沉寂，即使个人需求在增长。

资金流可以显示这种转移当前是否成立。与管理资产规模不同，资金流统计的是份额的创建或赎回，因此价格波动不会使其失真。根据Farside Investors数据，美国现货比特币ETF以11月2日约3.99亿美元的净流出开启11月，其中约4.05亿美元流自贝莱德的IBIT。单日表现不构成趋势，但在被攻击后的一周里，这些基金是在流失资金而非吸纳资金——这削弱了以迁移至ETF解释本月沉寂的说服力。

资金流仍无法说明是谁在卖出。在份额创建与赎回数据中，为客户投资组合进行再平衡的理财顾问与自主交易的买家看起来完全一样。一种常见的捷径是将机构申报文件中缺失的ETF份额视为散户持有。然而，SEC的13F表格规则仅覆盖持有至少1亿美元可申报证券的管理人，而许多申报顾问管理的是个人资金。第三季度申报须于11月16日提交，将显示截至9月30日的持仓——比攻击早一个月。

真正撤退的论据，以及什么能澄清它

撤退论点的最强版本综合了上述一切：整整一个周期没有散户激增、从最大交易所撤出数十亿美元、以及ETF持有者在同一周内赎回。如果个人是在从比特币撤退而非更换交易场所，这些信号会同时出现。

该论点所缺乏的是将上述变动与同一批人联系起来的衡量。三组数据可以在11月余下时间里缩小这一差距：

• 币安BTC未平仓合约——若价格企稳而币数量下降，将标志真正的平仓潮；若数量持平，则指向价格效应。
• ETF份额创建与赎回——赎回分散于多家发行方将支持撤退论；创建恢复则支持迁移论。
• CryptoQuant的散户指标——任何反弹时出现激增信号都将反驳缺席说；持续沉寂则使其无法得到证实。

目前，数据支持的结论比两篇帖子所暗示的都要狭窄。币安衍生品交易者在创纪录的攻击中保持了大致相同的币敞口，而ETF持有者——无论他们是谁——在期货低点出现前的几天里是净卖出方。

来源：Coindoo