比特币目前继续在其交易区间内盘整，主要永续期货市场的未平仓合约总量约为 370 亿美元。未平仓合约——即未平仓衍生品合约的合计价值——通常被用来衡量市场波动背后有多少杠杆活动。尽管近期的价格反弹引起了关注，但根据 Bitget Research 的客座评论，其背后的图景比单纯的风险偏好回升更为复杂。

在表象之下，是一个更为宏观的问题：比特币究竟是作为主权风险对冲工具在交易，还是作为高贝塔资产在交易？

结构性信念正在形成，但具有选择性

当前的反弹反映了两种并行力量。风险偏好型的宏观环境和短期衍生品活动可能推动了近期的价格走势，同时链上数据显示大型持有者可能在进行选择性增持。新的巨鲸实体正在以接近当前市场水平的成本基础增加其在已实现资本中的份额。已实现资本按照代币最近一次链上转移时的价格进行计价，这使得可以直接从链上数据读取总体成本基础。这可能是一个有意义的信号，但尚未表明所有类型买家都存在广泛的信念。

ETF 资金流说明了这一点。现货比特币 ETF 直接持有比特币并在公开交易所交易，其每日资金流数据常被视为机构需求的晴雨表。现货比特币 ETF 本周早些时候录得数亿美元流入，随后在 10 月 22 日出现约 6 亿美元的净流出。本月迄今和年初迄今的资金流大致持平至温和为正。机构投资者似乎在当前价格水平谨慎增持。

杠杆正在做现货需求尚未承担的工作

未平仓合约的上升与杠杆衍生品活动的增加同步发生，而非现货市场买入。观察到的市场行为表明，现货买家往往在下跌时吸收供给，但当前走势表明杠杆可能扮演着更大的角色。

永续期货——没有到期日的衍生品合约——使用资金费率（多头与空头仓位之间的定期支付）来保持合约价格与现货市场一致；当资金费率为正时，通常由多头支付给空头。资金费率仍温和为正，每八小时区间约为 0.006-0.008%，年化约 7%。在所测量的合约和交易场所中，正的资金费率与温和的净多头偏向一致，尽管读数仍低于一些市场参与者认为的更为拥挤的多头仓位水平。

新资本尚未大规模入场

稳定币供应近几周基本持平至略有下降。稳定币是与法定货币挂钩的区块链代币，其总供应量通常被作为加密市场可用流动性基础的指标。据估计，总市值为 2880 亿至 3010 亿美元，净发行量有限。这表明支撑当前反弹的可能主要是现有流动性，而非大量新资本的涌入。现有的稳定币基础可以为未来的买入活动提供流动性，但所审查的数据尚未显示明显的大范围资金轮动进入比特币。

与此前的高峰相比，企业金库购买在第三季度明显放缓。选择性买入仍在继续，但更有意义的重新加速可能取决于融资条件的改善和其他实质性因素。鉴于这种依赖性，金库购买的步伐仍是观察者在评估需求广泛程度时追踪的变量之一。

比特币与主权风险：宏观联系愈发难以忽视

比特币与 10 年期美国实际收益率的相关性已升至 0.6 以上——在从 -1 到 1 的标准量表上，这一读数通常被视为强正相关。随着美国联邦债务超过 40 万亿美元且实际收益率保持高位，在若干较长的多月周期内，比特币与实际收益率均有所上行。每日价格走势仍然充满噪音，由加密领域特有的因素驱动，包括 ETF 资金流、清算和衍生品仓位。尽管如此，更广泛的趋势表明，对比特币而言，围绕主权财政、债务可持续性以及高利率成本长期影响的担忧正变得愈发重要。

这引发了一个更实质性的问题：比特币究竟在以什么身份交易。一些市场参与者越来越倾向于将比特币解读为与财政或主权风险担忧存在潜在关联，尤其是在政府债务、财政可持续性或利息负担在市场讨论中变得更加突出时。与此同时，比特币继续表现出对股市情绪、流动性状况和利率预期的敏感性，而持续高企的实际收益率仍是风险资产面临的压力来源。

市场似乎处于一个中间阶段：结构性叙事的成熟速度快于流动资本的部署速度。反弹能否扩大，可能取决于现货需求、衍生品仓位、机构资金流和宏观条件之间的相互作用。可能使图景更加清晰的观察点包括稳定币发行的方向、ETF 资金流数据的一致性，以及每日价格走势中现货买入与杠杆仓位之间的平衡。在这些信号变得更加明朗之前，杠杆价格动能和不断变化的宏观预期可能继续造成短期波动。

Bitget Research 客座评论，最初由 Crypto Valley Journal 发布。

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