CoinShares于9月15日发布的第二季度比特币挖矿报告覆盖12家上市矿企，显示行业已披露的大部分人工智能（AI）与高性能计算（HPC）产能仍处于建设之中，尚未产生租户付费。

大部分订单仍处于建设阶段

CoinShares估计，上市矿企披露的AI相关订单总额已超过1000亿美元——即已签约但尚未实现的未来收入。截至6月底，这些订单产生约11亿美元的年化AI与高性能计算收入。然而，约4吉瓦签约产能中仅有约550兆瓦在当时向租户计费——约占签约兆瓦数的七分之一。

其余产能大多仍处于建设、交付或验收阶段。挖矿业务的压力正在推动这些项目加快建设。根据CoinShares的数据，比特币在6月季度末收于58,400美元，而上市矿企群体每挖出一枚比特币的平均现金成本约为75,500美元——这意味着该群体平均挖出一枚币的现金支出高于该币在季度末的价值。该公司估计，AI托管业务每兆瓦每年可产生约150万美元利润，而挖矿业务约为50万美元。

此后形势有所缓解。CoinShares指出，随着比特币回升至约77,000美元，hashprice——即行业衡量单位算力收入的运行指标——已经回升。股市也已提前消化了行业的这一转型：据CoinShares计算，持有AI或HPC合同的矿企平均以12.9倍预期销售额交易（该估值倍数基于未来一年的预期收入），而没有此类合同的矿企则为3.7倍。这部分溢价中有很大一部分对应的是尚未产生租金的产能。

五家矿企的三个阶段

披露进展最多的五家公司处于从签署合同到向租户计费这条路径的不同位置。

第一阶段：仍在建设

• Hut 8： 在新园区签约949兆瓦，尚无计费。
• TeraWulf的Anthropic租约： 签约401兆瓦，自2027年底开始交付。

第二阶段：首笔租金

• Cipher Digital： 首批Black Pearl产能于8月开始产生付款。
• IREN： Horizon首批50兆瓦于8月交付给微软。
• TeraWulf的Lake Mariner： 102兆瓦关键IT产能到7月已产生租金。

第三阶段：规模化计费

• Core Scientific： 截至10月13日，约485兆瓦在计费，租约总规模约1.1吉瓦。该公司报告6月季度托管（colocation）收入——即为客户拥有并托管的硬件提供场地和电力所产生的收入——为1.367亿美元。

Core Scientific是五家公司中计费规模最大的。其7月发布的业绩显示，6月底计费容量为395兆瓦。10月13日，该公司表示，随着佐治亚州Dalton的48兆瓦上线，计费容量已达到约485兆瓦。该次更新未包含新的收入数据。Core Scientific的业绩和10月更新可通过其2026年第二季度业绩发布和公司动态查阅。

TeraWulf出现在两个阶段，因为其项目遵循不同的时间表。其位于纽约州的Lake Mariner园区在6月季度产生了3190万美元的HPC租赁收入。相比之下，随8月业绩公布的Anthropic租约遵循合同时间表，自2027年下半年开始。在此之前，这些兆瓦属于已签约产能，而非延迟交付的产能。TeraWulf的披露载于其2026年第二季度业绩和6月季度申报文件。

根据该公司的第二季度业务更新，Cipher Digital的Black Pearl租金在其6月季度结束后才开始，因此9月季度是首个包含该收入的期间。IREN则在6月季度、即其微软部署之前，报告了7050万美元的AI云收入。

租金收入与云收入并不相同

五家公司中有四家主要向自带芯片的租户出租建筑和电力。IREN运营的是AI云业务：它自行购买GPU并出售算力时间。这种模式每兆瓦可产生更多收入，但也使IREN承担硬件成本、更换需求以及设备闲置的风险。

因此，IREN的数据需要以不同的方式解读。其8月申报文件显示，截至8月26日，运营性年化经常性收入（ARR）为10亿美元，2026年产能的合同ARR为40亿美元。公司说明指出，ARR并非GAAP收入——即按标准会计准则确认的收入计量指标——并且在产能调试和验收期间，确认收入可能明显低于ARR。IREN的SEC申报文件载有这些披露。

出租方报告的数据也有其局限。TeraWulf的6月季度申报文件称，其HPC租赁收入包括转嫁给租户的电费以及部分装修服务，因此报告金额高于单纯的底租。此外，已开始付款的租户未必已将服务器装满。计费确认的是合同正在履行，而非硬件的使用强度。

谁来为建筑买单？

建设支出远在租金收入之前就已发生。CoinShares估计，将挖矿场地改造为AI级空间的成本为每兆瓦800万至1500万美元，而建设挖矿设施的成本不足每兆瓦100万美元。

Hut 8在8月的公告中将949兆瓦签约产能与75亿美元项目融资相配，折合每兆瓦约790万美元。IREN的申报文件称，与微软相关的融资和客户预付款覆盖与该合同相关的GPU支出的约96%。该数字仅涵盖芯片，而非更广泛的平台。

Cipher于10月重返市场，发行了8.5亿美元的零息可转换票据——即不支付常规利息、可在约定条款下转换为股票的债券——并将部分所得资金指定用于其Barber Lake项目的额外股权投入。此次发行在该公司的公告中有所描述。Coindoo还曾在另一份报告中考察过矿企的AI融资安排。

当一家公司描述某项目“已获得融资”时，以下四个问题有助于厘清其含义：

1. 还剩多少建设支出？贷款方往往要求在剩余建设成本之外再预留储备金。
2. 哪些信贷额度尚未动用，适用什么条件？取决于里程碑的授信额度并不等同于手头现金。
3. 客户预付款覆盖的是芯片、建筑，还是两者兼有？IREN的96%仅适用于GPU。
4. 该数字覆盖的是一个阶段还是整个园区？Cipher的10月融资表明，答案可能会变化。

对比特币矿工持仓者的启示

随着挖矿场地变成数据中心，公司业绩越来越多地取决于租户信用、建设进度和融资成本，而非仅仅取决于比特币价格。转型还可能带来减记：据CoinShares数据，IREN在6月季度对挖矿硬件计提了4.504亿美元的减值。

多家矿企已从其金库中出售比特币以协助筹集建设资金。Coindoo此前在其关于矿企为AI清算BTC的报告中报道了这些交易。此类出售只能一次性筹集现金，并不构成经常性收入。

CoinShares预计，到下一份报告发布时，行业AI收入运行率将增长逾一倍。以下公司时间表提供了检验这一预期的里程碑：

• 9月季度业绩： 首个包含Cipher的Black Pearl租金和IREN的Horizon部署的季度。
• 2026年内： IREN与其40亿美元合同ARR相关产能的调试投产。
• 2027年第二季度： Hut 8首个River Bend数据大厅。
• 2027年第三季度及下半年： Hut 8首个Beacon Point数据大厅，以及TeraWulf的Anthropic租约开始交付。

本文仅供参考，不构成财务或投资建议。