Binance Research 发布了一份题为“Half-year 2026: Macro & Bitcoin”的报告，详细评估了 Bitcoin 在今年前六个月的表现。报告显示，Bitcoin 年初至今下跌 32%，并且仍较 2025 年 10 月创下的历史高点 126,080 美元下跌超过 50%。这一下跌标志着该加密货币连续第三个季度录得亏损——这一连串走势自 2022 年熊市以来未曾出现；不过，本轮回撤与其说是加密行业内部失灵所致，不如说是全球利率预期同步重定价的结果。

报告将这一跌势归因于全球市场范围内的广泛重估，该现象被称为“re-anchoring”。这一变化包括：从中央银行支持转向、对消费者支出的依赖减弱、估值过高的资产向更紧缩的 Federal Reserve 回归、由 AI 驱动的资本支出周期进入成熟阶段，以及回报来源向由盈利驱动转变。综合来看，这些因素意味着市场结构性地从疫情后宽松流动性环境中转向；而在那一时期，Bitcoin 曾是主要受益者之一。

在这一转变过程中，Bitcoin 承受了所有主要资产类别中最严重的冲击，尽管其底层市场结构比以往周期更具韧性。值得注意的是：此前规模相近的 Bitcoin 回撤通常伴随着交易所故障、稳定币脱锚或杠杆协议崩溃。而这一次，即使价格下跌，基础设施仍保持完好，表明这轮抛售反映的是宏观仓位调整，而非加密行业特有的系统性压力。

为什么 Federal Reserve 现在成为 Bitcoin 最大的逆风？

据 Binance Research 称，市场对 Federal Reserve 政策预期的重估，是推动 Bitcoin 下跌的最重要因素之一。

2024 年 8 月，市场曾计入大幅降息，预期联邦基金利率与实际利率之间的隐含差额约为 −230 个基点（bp）；到 2026 年年中，该差额已变为约 +33 bp。市场目前据称赋予到 12 月加息约 80% 的概率。

新任 Fed Chair Kevin Warsh 在就任后的首次新闻发布会上强调通胀而非就业，令市场不安，并推动短期美国国债收益率上升。过去一年里，这种重定价与 Bitcoin 价格几乎呈反向同步变化。

据 Binance Research，AI 硬件投资约贡献了第一季度 GDP 增长的 40%。报告指出，这是自 2009 年以来，它首次超过消费者贡献。与此同时，在同一时期，美股持续上涨；S&P 500 在 12 个月内上涨了 18.5%。

不过，这轮上涨主要由盈利推动，因为远期市盈率实际上从 22x 收缩至约 20x。

Binance Research 将当前 Fed 定价解读为“过于鹰派”。

日本也构成了另一处压力点，尽管这一因素相对较少被讨论。

日本央行的资产负债表已较 2024 年峰值收缩 ¥125.3 万亿，降幅为 16.4%。据称，这也是该行历史上最大规模的收缩。即便在将利率上调至 1% 之后，日元仍在 6 月跌至接近每美元 162 日元的 40 年低点，且这一水平是在创纪录的央行干预之后出现的。

Binance Research 指出，日本在进入下半年时仍保持建设性，而非掉以轻心。报告还表示，利率定价偏鹰，并写道：“AI capex 周期指向的是放缓而非停滞，盈利已取代估值倍数，成为回报的引擎。”

Bitcoin 是否已经进入本轮回调的最后阶段？

链上数据表明，市场已深度进入投降区域。到 6 月底，约有 10.83 million BTC 处于未实现亏损状态，而仍处于盈利状态的 BTC 为 9.22 million。これは本轮周期中首次出现亏损数量超过盈利数量。

报告还指出：“结合 50% 以上的回撤以及自 2025 年 10 月高点以来已过去 275 天，这使 BTC 处于一个合理、但尚未确认的历史筑底窗口之内，时间可能延伸至 2026 年第四季度。”

尽管当前处于弱势，Bitcoin 仍是 crypto 领域的主导资产，因为它在整个 H1 期间仍占据市场 57% 至 60% 的份额。报告称，这是因为在抛售期间，它仍是首选的避险替代敞口。

在其主导地位下降的时期，报告称资金流出要么进入 stablecoins，要么直接离开市场。

altcoins 并未迎来季节性行情，因为没有出现持续性的资金轮动。Cryptopolitan 报道称，6 月的卖压达到了新的峰值。

Bitcoin 相比其他资产表现如何？

Bitcoin 作为投资组合分散工具的表现，在 2026 年上半年经受了严峻考验，但结果并不理想。

BTC 在 H1 中跑输所有主要资产类别，跌幅约为 32%；而美国股指在半年度收盘时接近历史高位，gold 则收跌约 7%。

在宏观压力加剧时，Bitcoin 先于 equities 下跌，但当股票在 AI 驱动下反弹时，它又未能跟涨。

Binance Research 认为，这是因为 Bitcoin 进入了 ETF 时代的交易结构，具备持续交易的特征。这使其能够比传统市场更快地对不断变化的利率预期进行重新定价。

报告总结称，Bitcoin 在上半年并未提供稳定对冲的优势。它更像是一种对流动性敏感的宏观资产，其分散配置价值会随着市场环境变化而改变。

为什么 Bitcoin 的常规买家变成了卖家？

推动 Bitcoin 之前几轮上涨的需求渠道在 H1 出现逆转。美国现货 Bitcoin ETF 创下有史以来首次年初至今净流出；仅 6 月一个月就有创纪录的 $4.5 billion 流出，其中超过四分之三来自 BlackRock 的 IBIT。

与此同时，企业 treasury 买盘几乎完全依赖于 Strategy，其企业估值首次跌破其所持 Bitcoin 资产的价值，这一临界点意味着继续增发股份将是稀释性的，而非增厚性的。

该公司在 5 月处置了 32 BTC，这是自 2022 年以来的首次卖出；随后又在 6 月最后几天卖出 1,363 BTC。这两次操作都被描述为用于支持储备和分配义务，而非释放立场变化的信号。

Public miners 也加剧了压力，在 hash price 创下历史新低时，以创纪录速度卖出。该压力扩大了纯挖矿型矿工与转向 AI 和 high-performance computing 合同的运营商之间的差距，这一转变正在重塑矿工如何配置电力、资本和资产负债表能力，并可能随着时间推移降低他们对 Bitcoin 卖出的依赖，尽管这也会将资源从挖矿本身转移出去。

报告还指出，Bitcoin 密码学面临的 quantum-computing 风险在 H1 已从理论研究转向具体迁移规划，草案协议提案目前正在流传，这对机构持有者而言属于更长期的尽职调查事项。