根据Glassnode的长期指标，以加密货币为保证金的比特币期货目前约占所有交易所未平仓合约的12%。这与2019年和2020年的市场状况相去甚远，当时加密货币保证金合约占未平仓合约的比例接近100%。未平仓合约统计所有已开立但尚未结算的期货合约，因此该指标不仅衡量杠杆市场的规模，还反映其抵押品实际以何种货币计价。

在过去十年的大部分时间里，开立BTC期货仓位几乎总是意味着保证金以BTC计价。比特币期货交易者已基本放弃以加密货币作为抵押品。加密货币保证金仓位以所交易的资产本身作为抵押，因此当价格下跌、交易正朝不利方向运行时，交易者的缓冲空间恰恰在此时缩水——这种反馈循环可能在市场波动最剧烈的时刻触发追加保证金通知。相比之下，稳定币保证金仓位以美元存放，因此在交易波动时抵押品仍能保持价值。2020年3月，市场见证了这一循环的运行：一场为期两天的暴跌使比特币最多下跌50%，并在当时领先的加密货币保证金交易所BitMEX上造成超过10亿美元的清算，该交易所在抛售最深处还遭遇了短暂宕机。此后数年，包括Binance、Bybit和OKX在内的最大几家衍生品交易所都围绕稳定币保证金合约构建产品线。交易者不过是选择了更稳健的抵押方式。

向稳定币的转移折射出更广泛的衍生品市场的成熟。本月，Coinbase通过Hyperliquid开设了最高50倍杠杆的英国衍生品交易，随着加息押注消退，比特币ETF五天内吸引8.54亿美元资金，而Strategy减持了其比特币持仓——这些都是机构资金流动的迹象，而机构资金往往以美元而非加密货币结算。

这些都没有在本周冷却现货需求。在经历了数月介于60,000美元至68,000美元之间的低波动盘整后，比特币从约57,000美元反弹至接近79,175美元的周收盘价，今日上涨约1.88%。不过，这些事件之间并不存在因果关系。

根据CoinGlass数据，过去24小时的清算是一场教科书式的空头挤压：共清算5.7008亿美元，其中空头损失更重，为3.2960亿美元，多头为2.4048亿美元。随着价格上涨，损失不断滚雪球，其中比特币部分最大，达2.9541亿美元，而Bitget上一笔1.0354亿美元的BTC仓位是单笔最大爆仓。

但这轮轧空与抵押品结构的转变并不是同一个故事，尽管两者都反映了加密市场的现状。稳定币保证金多年来一直是主导结构，而且趋势始终朝着一个方向演进：美元抵押品正稳步取代加密货币，成为杠杆交易的支撑。

更广泛地接入法币市场，只是增加了寻求交易加密货币方式的投资者的敞口，这反过来使该币在交易受到冲击后不那么容易出现剧烈价格波动。

然而对市场而言，无论以什么作为支撑，杠杆就是杠杆——美元保证金既不是本周清算的原因，也无法阻止下一次清算。仅就这些数据而言，比特币的轧空行情可能尚未结束。有两个数据点支持这一点，尽管它们相互独立：其一是市场的缓慢结构，其二是市场日常波动的噪音。这两条线索都可以在本文引用的仪表盘上持续追踪——用Glassnode的长期图表观察抵押品结构，用CoinGlass的清算追踪器观察不断滚动的行情。