摩根大通最新的长期资本市场假设为比特币的多元化论点算出了一笔严峻的账：即使与美国股票的相关性仅为温和的0.33，该资产过高的波动率也意味着在抛售中其跌幅预计与股票大致同步。这一计算既支撑了Grayscale持有比特币的理由，也解释了这家银行不愿据此进行配置的态度。

在11月4日发布的报告中，Grayscale研究主管Zach Pandl将比特币描述为一种潜在的、有吸引力的投资组合多元化工具，并强调其与美国大盘股的估计相关性"仅为33%。"出售比特币投资产品的Grayscale，其报告建立在摩根大通资产管理公司于10月19日发布的2027年长期资本市场假设的数据基础上。

"仅33%"究竟衡量了什么

相关性反映的是两种资产同向变动的一致程度，并不能说明各自变动的幅度。要衡量幅度，必须把0.33与摩根大通比特币独立章节中的另外两个数字放在一起看：比特币的年化波动率为55%，美国大盘股为18%。

将相关性乘以两个波动率之比，即可得出股票每变动1%时比特币的平均变动幅度。按照摩根大通的数据，0.33 × (55 ÷ 18) 约等于1.0。与一种波动率约高三倍的资产之间的松散关联，会产生一对一的反应：股票下跌20%时，比特币预期下跌约20%。

这一平均值伴随很大的离散度。在同样的输入条件下，比特币波动率中与股票无关的部分仍约为每年52%，而这种独立变动正是Grayscale多元化论点的立足点。在完整十年周期内，它可以提升投资组合每单位风险的回报；Coindoo对摩根大通比特币假设的解析显示，基于这些数据，教科书式的优化器会将双资产组合的约四分之一配置给比特币。然而，在任何单次抛售中，这种独立波动可能落在平均值的任意一侧，因此并不能保证提供缓冲。

摩根大通为何不依据0.33进行配置

摩根大通认为其自身的相关性数据不足以可靠地驱动资产配置。其执行摘要将比特币的波动性和不稳定的相关性列为更广泛组合使用的障碍，并将该资产排除在支撑公司战略性配置的主要协方差矩阵之外。

这种谨慎背后的记录短暂而陡峭。IMF的研究测得比特币与S&P 500的相关性在2017–19年为0.01，2020–21年为0.36，且在2020年3月等动荡时期，两个市场之间的溢出效应有所上升。摩根大通的数据接近后一读数，两者之间的跃升表明这个数字在短短几年内可以变化多大。值得纳入定价的情景，是下一次抛售中出现更高的相关性读数。

一次20%的股票下跌，三种相关性设定

该测试采用摩根大通视为平衡基准的60/40股债组合，规模设定为100美元。股票下跌20%，债券保持不变，普通组合因此下跌12.0%。比特币替换股票部分的一部分，其变动幅度按摩根大通波动率数据在每种相关性水平下所隐含的平均值设定。

按比特币配置比例与相关性划分的组合损失

• 相关性0.33 —— 摩根大通公布的数据
• 相关性0.6 —— 假设性压力设定
• 相关性0.8 —— 假设性压力设定

Coindoo基于摩根大通2027年LTCMA输入数据的计算：比特币波动率55%，美国大盘股波动率18%，相关性0.33。0.6和0.8的设定为假设值，并非实际测量值。隐含变动为统计平均值，任何单次抛售中的实际变动可能相差很大。不含杠杆、费用、税费或再平衡。配置规模仅为算术输入，不构成建议。

任何设定下都无缓冲，成本随规模放大

在摩根大通公布的相关性下，替换毫无影响。比特币隐含的平均跌幅与其替换的股票相同，因此组合损失与普通60/40组合完全一致。在这些输入条件下，比特币在抛售中的表现类似于额外的股票敞口，而非抵御抛售的保护。

一旦相关性上升，仓位规模决定了损失的大小。在假设性压力设定下，5%的比特币仓位带来1.4个百分点的额外损失——约为2%仓位额外损失的2.5倍，与其更大的权重相符。以2%买入的仓位也很少能在上涨行情中保持在2%，Coindoo对小比例比特币仓位漂移问题的分析对此进行了探讨。

资金来源的选择同样重要，尽管原因与比特币无关。若从债券而非股票中划出这部分仓位，60%的股票权重将完整保留，这会在上述每项数字上增加该部分股票的跌幅：2%仓位增加0.4个百分点，5%仓位增加1.0个百分点。债券持平的假设也过于宽松。摩根大通自身的组合章节预计"股债相关性将更加正向且不稳定"，这也会使债券端的缓冲能力减弱。

明年10月值得关注的数据

只要两个波动率数据保持在摩根大通设定的水平，相关性每上升0.1，股票每下跌1%时比特币的隐含变动幅度就会增加约0.3%。因此，决定Grayscale多元化论点能否在抛售中成立的关键数字，是相关性而非该资产10%的长期回报假设。

按照该公司的年度周期，预计2027年10月左右发布的摩根大通假设2028年版是检验节点。如果比特币以不超过0.33的相关性进入主要矩阵，将支持Grayscale的解读。若波动率不变而相关性更高，比特币在抛售中的隐含表现将更接近杠杆化股票仓位，届时上表中5%的列将成为关键。

在此之前，持有者无需模型即可进行验证。将公布的相关性乘以约三——即比特币相对于股票的波动率之比——得出的就是摩根大通输入数据所隐含的、股票市场每变动1%时比特币的平均变动幅度。

本文仅供参考，不构成财务或投资建议。模型假设和示例计算不保证未来表现。