在11月5日的一份分析中,21Shares美国首席法务官魏·韦恩·苗(Wei Wayne Miao)主张,围绕合格托管人和隔离资产构建的注册载体,能为投资者提供比交易平台账户更强的法律保护。由于21Shares美国是ARK 21Shares比特币ETF(ARKB)的发起人,该基金自身的文件正是检验这一主张的最直接依据。

币安被盗事件检验了什么

币安估计其10月安全事件的影响约为63亿美元,表示约30亿美元已被冻结,并暂停了充提款,同时承诺用户不会承担损失。该交易所将初始入侵归因于一台工程师笔记本电脑被攻破,并表示未发现钱包私钥泄露的证据。Coindoo此前的报道已探讨了加密货币黑客攻击后追回资金的更广泛困难。

对币安客户而言,目前的保障在于交易所决定用自有资金承担损失——这一安排只在公司保持偿付能力且愿意赔付时才有效。ETF投资者依赖的是由多方作出的另一套承诺,而21Shares的论点取决于当其中一方失职时,这些承诺如何发挥作用。

一份ARKB份额在法律上赋予你什么

根据该基金2025财年年报,每份ARKB份额是信托净资产中一份按比例的、不可分割的受益权益。信托拥有比特币,托管人代信托保管;份额持有人拥有的是对信托的权益,而非对特定币种的索偿权。Coindoo曾在其解释文章《为什么比特币交易所交易产品不同于钱包里的比特币》中探讨了这一安排的实际层面。

该信托也不是投资公司。美国证券交易委员会(SEC)关于现货比特币和以太坊产品的投资者公告指出,此类产品根据1933年和1934年证券法注册,并受反欺诈规则约束,但不受1940年《投资公司法》约束——包括其关于基金资产估值和保护的要求——无论其名称如何暗示。

ARKB对自身的描述说明了这在实践中的含义。该信托没有高管、董事或雇员,因此不存在注册基金所须向其负责的基金董事会。除发起人授予的情形外,份额持有人没有投票权,而发起人仅对重大过失、恶意或故意不当行为承担责任。

这正是需要对21Shares的分析仔细解读之处。其列出的三项保障中有两项适用于注册基金和注册顾问:1940年法案第17(f)条以及《顾问法》下的托管规则。然而ARKB的年报表明,该信托并未根据1940年法案注册,其发起人也未在SEC注册为投资顾问。该基金的保障反而来自其合同,以及托管人自身的信托和银行牌照。

1万美元头寸可能缩水的三种方式

证券投资者保护公司(SIPC)在成员券商倒闭时,为缺失的证券和现金提供每位客户最高50万美元的保障,其中现金部分为25万美元。它恢复的是账户中原有的内容,而非持仓买入时的价值。ARKB的文件还补充说,信托本身既不是SIPC也不是FDIC成员,信托及其发起人均不为比特币投保。

以1万美元的ARKB头寸为例的三种假设结果——均为假设数字,并非已报告损失——说明了这一点:

• 比特币下跌20%。 在费用和跟踪差异之前,头寸价值约8,000美元。没有可索赔的对象,因为价格下跌是损失而非索偿。
• 券商倒闭且份额失踪。 SIPC努力返还份额,按当日市场价格估值。索偿首先针对券商的破产财产,然后在其限额内由SIPC承担。
• 信托损失5%的比特币且未获赔偿。 在价格不变的情况下,头寸价值约9,500美元,账户中每份份额仍在。无人可被直接追索;信托向托管人和保险公司追偿。

前两种结果对任何在券商处持有的股票都一样。第三种则特定于其价值由与投资者隔着两层的托管人持有的产品——这正是币安被盗事件令人联想到的情形。ARKB的文件描述了这一层是如何构建的。

ARKB托管链条内部

ARKB将其比特币分散在四家托管人处:Coinbase Custody Trust Company、BitGo Bank & Trust、Anchorage Digital Bank和BitGo New York Trust Company。大部分币种以隔离钱包的冷存储方式保管,文件称这些钱包未与托管人自有资产或其他客户的资产混同。信托及其服务提供商也被禁止出借或质押信托资产——鉴于下文讨论的Celsius案件,这一限制值得关注。

第二个资金池风险更高。Coinbase, Inc.作为主经纪商,持有一笔用于份额申购、赎回和费用支付的交易余额。文件将该余额描述为综合索偿:即主经纪商为众多客户持有的比特币中的按比例份额,没有任何可识别的币种分配给该信托。Coinbase无需将其置于冷存储或进行隔离,也不会告知发起人该资金池中有多少存放于热钱包。该余额仅限于每笔交易所需,但只要它存在,就更像交易所账户而非金库。

ARKB托管合同中的数字

• 最高1亿美元 —— Coinbase Custody对每个冷存储地址的责任上限,且仅适用于重大过失、欺诈或故意不当行为。
• 12个月的费用 —— BitGo和Anchorage协议下大多数直接损害赔偿的上限,不当行为除外。
• 6.85亿美元 —— 四家托管人报告的盗窃保险总额,与其所有客户共享。
• 约50亿美元 —— 截至2025年6月30日,非关联方持有的ARKB份额价值。

资料来源:ARK 21Shares比特币ETF 2025财年Form 10-K,2026年3月2日提交。

相对于该规模的单只基金,保险池和责任上限只是薄弱的后备保障,且四家公司的所有客户都依赖同一份保障。文件警告,保险可能不涵盖信托所遭受的损失类型,且赔付金额可能须与其他客户分摊。这些都是已披露的风险,报告中没有任何迹象表明ARKB损失过任何比特币。

对托管人的监管并不能弥合这一差距。正如Coindoo关于加密货币信托牌照和存款保险的报道所解释的,受监管的托管人与受保险的资产是两回事。

交易所一侧:纸面上的所有权,私钥在Coinbase手中

21Shares的论点背后有真实的先例。在其2022年第一季度报告中,Coinbase警告称,在破产情形下,客户的加密资产可能被视为其破产财产的一部分,这将使这些客户成为普通无担保债权人。首席执行官Brian Armstrong表示,该披露遵循了SEC新的会计指引,且针对加密资产的法律保护尚未在法庭上经受检验。

Coinbase现行的美国用户协议最后更新于2024年12月,内容则有所不同。该协议称,受支持资产的所有权仍归客户所有,这些资产不是Coinbase的财产,也不受其债权人索偿的约束。协议还将这些资产视为《统一商法典》第8条加州版本下的金融资产,Coinbase充当证券中介。

这一条款削弱了21Shares论点最尖锐的版本。该分析将机构托管的优点归结为把托管人视为证券中介而非债务人,而Coinbase的零售协议依赖的是同一法律构造。真正的差异在于操作层面:Coinbase掌控私钥,并可能将其控制的共享地址中持有客户币种。尽管它维护独立的账簿,但没有义务为任何用户创建隔离地址。

合同措辞决定了Celsius破产案的结果。2023年1月,纽约南区美国破产法院首席法官Martin Glenn裁定,Celsius Earn账户中的资产归属破产财产,因为Earn条款将所有权转移给了公司(In re Celsius Network LLC, No. 22-10964)。Coinbase的条款规定恰恰相反,但这些条款从未在Coinbase的破产中被检验过。币安客户与不同司法管辖区的不同实体签署协议,这些条款同样需要如此解读。

不同的代码,同一个金库

托管集中度也限制了将资金分散到多只基金的效果。在其2025年第三季度股东信中,Coinbase表示自己是美国80%以上比特币和以太坊ETF资产的主要托管人。将头寸分散到多只现货比特币基金的投资者,可能只是增加了发行人,却没有增加托管人。

ARKB是实现分散化的基金之一,但Coinbase既是其四家托管人之一,又是其主经纪商。发起人可自行决定增加或更换托管人,并须在四个工作日内披露任何变更。因此,较旧招募说明书中的托管人名单可能已经过时。

21Shares的主张站得住脚吗?

部分成立。一份ARKB份额是在券商处持有的证券,若券商倒闭,受SIPC保障。该基金的大部分比特币作为信托财产存放于隔离冷存储中,且基金不得将其出借。相对于综合交易所账户,这些是切实的优势,尤其是在一个投资者从未读过其条款和管辖法律的交易场所。

最强烈的反驳来自交易所一侧。Coinbase的条款已赋予零售客户所有权和第8条待遇,而币安已表示将用自有资金弥补损失。这两点都合理,但两种保障都依赖于交易场所保持偿付能力并履行合同。

ETF并未消除这种依赖,而是将其沿链条进一步下移。托管人层面的损失会遇到责任上限、共享保险和综合交易余额,而份额持有人既无投票权,也没有可以直接追索的索偿权。

接下来可能证实或削弱这一判断的文件包括:币安承诺发布的技术事后分析和更新的储备金证明,以及ARKB的下一份年报——它将记录其托管人、保险或合同条款的任何变更。

定位相关条款的检索词

• 现货基金10-K或招募说明书: "Bitcoin Custodian"、"Trading Balance"、"aggregate liability"、"insurance coverage"、"not registered as an investment company"
• 交易所用户协议: "title"、"omnibus"、"private keys"、"securities intermediary"、"creditors"