在11月2日发布第三季度财务业绩显示营收增速放缓、支出攀升速度快于此前几个季度之后，这家人工智能公司的首次公开募股（IPO）正日益成为一笔昂贵且高风险的赌注。多位分析师告诉《财富》，如今的测算数据和历史记录都不利于Anthropic为投资者带来亮眼回报。

这一态势或许可以解释，为何据报道机构投资者正向该公司及其IPO顾问施压，要求将股票定价在Anthropic在其公开募股中所寻求的1.5万亿至2万亿美元估值区间的低端。分析师认为，即便如此可能仍然过于昂贵。即使按该区间的最低端上市，Anthropic也将跻身有史以来市值最高的上市公司之列。

史无前例的估值

任何超过约1.41万亿美元的IPO估值，都意味着买家需要为Anthropic过去一年产生的每一美元营收支付超过40美元。根据佛罗里达大学IPO研究计划负责人Jay Ritter的一项研究，在1980年至2024年间定价的4,110宗IPO中，仅有14宗达到过这一水平。Ritter表示，更重要的是，这些IPO的平均回报低于大盘。

以Anthropic过去四个季度录得的约353亿美元营收衡量，1.5万亿至2万亿美元的估值区间意味着投资者需为该公司过去12个月产生的每一美元销售额支付43至57美元。

Ritter告诉《财富》，要支撑超过1.4万亿美元的估值，Anthropic需要有一条通往每年至少1,000亿美元税后利润的路径。他说，有史以来只有少数几家公司在一年内赚到过这么多钱，其中包括Alphabet、Nvidia、Apple和Microsoft。

短期算力挤压利润率

第三季度，Anthropic的营收环比增长近47%，而计算与基础设施支出增长约77%至99亿美元。其中约一半的算力账单——约50亿美元——来自购买短期算力。Anthropic通常会提前12至18个月订购算力，但当客户需求或研究需要超出其已锁定的资源时，就不得不购买更昂贵的短期算力。该公司将其经调整营业利润率从19%降至15%的主要原因归结为这些短期成本。

Theory Ventures创始人兼普通合伙人Tomasz Tunguz告诉《财富》，更高的算力成本将给Anthropic的利润率带来越来越大的压力，不过他指出，该公司隐含的毛利率仍处于健康的85%水平。毛利率仅计算服务客户的成本，不包括Anthropic在模型训练和研究上投入的更庞大开支，后者被计为单独的运营费用。

经调整营业利润率承受的压力到来得比Impax Asset Management投资级组合经理Tony Trzcinka预期的更快。他告诉《财富》：“关键问题在于，营收能否以足够快的速度复利增长，以消化未来的承诺支出并跑赢算力成本。”Trzcinka预计，Anthropic现有的义务和相互交织的业务关系将限制其以投资级公司所能获得的低利率进行借贷的能力。这意味着，为算力产能融资而背负的任何债务都将是昂贵的，进一步拖累利润率。

Epoch AI高级研究员Campbell Hutcheson表示，为算力支付更高费用也可能帮助一家人工智能公司创造未来营收。他告诉《财富》，Anthropic所构建的前沿模型可以获得溢价定价，并有助于提升其他模型的训练与推理效率。由于营收增长往往取决于率先达到某种能力或产品门槛——就像ChatGPT和Anthropic自家的Claude Code那样——他表示，实验室为率先达标支付溢价可能是理性的。Hutcheson称，Anthropic在大力投资人工智能研究的同时，继续展现出“非常强劲的增长、很高的毛利率”。

深厚的现金缓冲

截至9月30日，Anthropic持有约1,318亿美元的现金、现金等价物和短期投资，使其有能力在努力改善自身经济效益的同时继续投资。今年前九个月，其业务活动产生了66亿美元现金。Ritter表示，这些储备加上IPO募集资金，将支持可观的投入。Trzcinka同样认为流动性对债券持有人而言是利好，同时他也在关注进一步的支出承诺以及该公司循环信贷额度下的任何借款。

估值专家鲜有理由调整

在估算Anthropic对股东的价值时，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran展望了十年之后。他10月28日的估值——在Anthropic发布第三季度业绩之前作出——假设到2036年年营收达到1万亿美元、目标营业利润率为27.5%，以及预计1,000亿美元的IPO募集资金。这些假设得出的股权价值约为1.475万亿美元，他形容这一数字位于1.5万亿至2万亿美元区间的低端。这一27.5%的目标利润率远高于Anthropic第三季度15%的经调整营业利润率，这意味着他的模型假设未来十年盈利能力将有大幅改善。

Damodaran告诉《财富》，第三季度数据几乎没给他修改估值的理由，他称其为“有史以来被剧透得最彻底的第三季度数据”。他说，他早前的文章已经讨论过营收增长放缓和利润率持续波动的问题。“如果我的内在价值因这则新闻而发生重大变化，那它就既不是内在、也不是价值了，只是一场价格追逐。”

Ritter同样认为第三季度数据没有太大意外，但他的研究凸显了为卓越增长预先买单的风险。在其研究中，这14宗达到Anthropic要求投资者接受的市销率水平的IPO，以发行价起算、在最长三年的持有期内，回报率平均低于大盘15.4%，尽管其中一些公司跑赢了市场。每家公司上市前12个月的营收都至少为1亿美元（经通胀调整为2025年美元）。

Ritter表示，Anthropic具有可观的上行潜力，但要使其营收和利润增长到足以支撑如此高的估值，“很多事情都必须顺利达成”。这场争论的下一个检验点将随着发行定价的到来而揭晓。

本文最初发表于 Fortune.com。