Alphabet 周三创下两项公司纪录：一项体现出极高盈利能力，另一项则令投资者担忧。

这家 Google 母公司公布利润 1120 亿美元，创下公司历史上最赚钱的季度，也是其首次录得 12 位数的季度利润。但其中 69% 来自其所持 SpaceX 和 Anthropic 股权的未实现账面收益，而非 Alphabet 的核心业务，华尔街基本上淡化了这一亮眼数据。

即便剔除这些收益，Google 的季度表现看起来仍然强劲。其云计算业务如今已成为公司的核心组成部分，增长 82%。云业务已成为 AI 基础设施变现的主要载体，Google 正与 Amazon Web Services 和 Microsoft Azure 直接竞争，向开发 AI 应用的开发者出租计算能力。尽管如此，投资者周四仍抛售该股，推动 Alphabet 股价下跌近 7%，创下自关税相关冲击以来的最差单日表现。

原因在于 Alphabet 的第二项纪录：该公司有史以来首次出现负现金流，即该季度流出业务的现金多于流入的现金。管理层还表示，2027 年资本支出将“显著”提高，进一步加剧了华尔街的担忧。Alphabet 周四提交的最新文件显示，其采购承诺和其他义务超过 8000 亿美元，其中包括一些不太显眼的成本，例如约 510 亿美元用于为其他公司的数据中心提供兜底支持。

至少六家公司随后下调了 Alphabet 的目标价，包括 Piper Sandler 将目标价下调至 395 美元；UBS 将目标价下调至 379 美元；以及 D.A. Davidson，其 350 美元的目标价属于华尔街最悲观的预测之一。Barclays 是唯一上调目标价的机构。压力从 Alphabet 扩散至 Microsoft、Amazon、Nvidia 以及更广泛的芯片板块，而本周一批强大的中国开放权重模型也加剧了投资者的不安。与此同时，Tesla 公布利润率下降和高资本支出，导致其股价下跌 15%。

“我们跨过负现金流这条线，在某种程度上是一个负面里程碑，人们正在对此作出反应，”D.A. Davidson 技术研究主管 Gil Luria 告诉 Fortune。“也许此前市场认为我们永远不会走到那一步，但我们确实到了。”

尽管 Luria 下调了目标价，但他仍表示市场反应过度。他说，自己担心的并不是 Alphabet 的支出，而是其估值。今年早些时候，当该股接近 400 美元时，“它的估值仿佛它是唯一赢家，”他说。在约 320 美元的价位，Luria 表示，“Google 的估值合理得多——因为这是一个赢家公司的估值，而不是唯一赢家的估值。”他说，他预计 Microsoft、Amazon 和 Alphabet 都将在未来多年从提供 AI 计算能力中受益。

Luria 表示，对 Alphabet 更具建设性的看法，可以从 Google Cloud“超乎寻常”的增长中清楚看到。他估计，Alphabet 今年将直接从其计算能力建设中获得 150 亿至 200 亿美元收入。“在这样一个负面里程碑的日子里，CFO 刚刚告诉我们情况会先变得更糟再好转，没有人愿意听这些。”

不过，Luria 也对连接 AI 公司及其自身客户的投资网络表达了担忧，包括 Google、Amazon 和 Anthropic 之间的关系；Microsoft 和 OpenAI 之间的关系；以及 Nvidia 和 CoreWeave 之间的关系。“这个生态系统正在自我支撑，”他说。他还表示，表外兜底安排令人担忧：“这个术语是在 Enron 前后进入常用语境的，这就是为什么我从来不喜欢听到它。”

但 Luria 并未将这种安排称为循环交易。他说，消费者和企业如今在 AI 上的年化支出达到 1200 亿美元，而两年前这一数字为零。“这是真实支出。这里没有任何循环的东西。”

本文最初刊载于 Fortune.com