自OpenAI于2022年底发布ChatGPT以来，华尔街列出了一份冗长且不断加长的清单，罗列AI热潮可能走向崩盘的种种信号——而每一次，投资者都在追问：终点是否终于到来。

每当AI芯片巨头英伟达的市值跨越2万亿、3万亿、4万亿和5万亿美元里程碑时，空头都会一次次拉响警报。AI超大规模云厂商——支撑这场建设浪潮的大型云运营商——的疯狂举债及其天文数字般的资本支出计划进一步亮起了红灯。2025年初，DeepSeek冲击又引发一轮恐慌，这款中国AI模型令市场质疑如此巨额资本开支的必要性。

同样是在去年，OpenAI CEO山姆·奥特曼承认AI泡沫存在，投资者迈克尔·伯里的看空押注也加剧了不安。今年，伊朗战争、韩国股市崩盘，以及AI公司之间“循环”的融资交易——即企业彼此同时投资又同时采购的安排——更是加深了担忧。

然而盈利持续飙升，股市最终反弹，接连创下历史新高。

当然，交易员持续加码押注AI本身，也可能正是泡沫的一个标志。华尔街许多人士也承认，好日子终有一天会结束；唯一的问题是如何在不错过收益的前提下尽可能长久地持有AI头寸。

而如今，又有了一个新的理由让人思考是否该离场套现。

当前这波AI焦虑的核心在于：数万亿美元的AI支出能否带来足够的回报——以及这种压力是否会拖垮CoreWeave这类债务缠身的公司。这家neocloud计算公司从装满图形处理芯片的数据中心对外出租AI算力，近期其股价下挫，而其信用违约互换——其价格反映市场对其债务违约风险的判断——则大幅飙升。

在Solus Alternative Asset Management策略师丹·格林豪斯看来，CoreWeave并不是预示AI崩盘迫在眉睫的“矿井里的金丝雀”。

“过去三年里，我们已经在矿井里杀死了多少只金丝雀？每次大家抓住一个新的疲软迹象，就当作牛市即将终结的证据，结果却眼看着大盘——无论是科技股还是其他板块——继续创出新高。”他周五对CNBC表示。“所以，我不会对眼下发生的事情做出比此前任何其他头条新闻更多的解读。”

诚然，由于伊朗战争和油价推动债券收益率升至20多年来的最高水平，融资成本已经大幅跳升。美联储也在再度加息，以遏制顽固的通胀。这使得AI热潮中风险较高的领域受到更严格的审视，因为AI建设已日益依赖通过债券市场发行债务来融资。

不过格林豪斯指出，CoreWeave的无担保债务受到的冲击尤为明显，并称其为“风险较高的AI建设押注中风险更高的那一个”。与此同时，台积电等AI芯片供应商的盈利表明，更广泛的需求环境依然稳健。

与此同时，他并不认为随着利率上升，AI生态系统中的企业能够无限期地为自身融资。

“我不知道当前是不是临界点，还是说利率再上升25或50个基点才是临界点。”格林豪斯解释道。“但随着利率走高，这场建设中更具投机性的末端将受到质疑——而目前正是Coreave。”

CoreWeave方面，CEO迈克·因特拉托表示，市场可能“产生误解并做出非理性行为”，并在一份内部备忘录中告诉员工，公司的订单储备足以覆盖其债务义务。

英伟达CEO黄仁勋也为CoreWeave辩护——这家芯片制造商本身就是CoreWeave的股东——表示该公司不需要财务兜底。

“CoreWeave的实力每天都在增强。”他对Bloomberg表示。“我持乐观态度。他们的资本成本实际上正在下降。”

华尔街其他人士也看好AI需求，认为近期的抛售只是又一次买入机会，并认为AI的基本面叙事及其驱动因素依然完好。

不过，即便营收预测令人瞠目，也可能不足以支撑高企的支出。周三，Gartner警告称，AI数据中心所有者需要在2030年前累计创造8.5万亿美元的收入，才能覆盖资本支出、融资成本以及12%的回报要求。

但流向数据中心的企业级和消费级AI收入至多只有3.6万亿美元，这意味着到2032年将有超过4万亿美元的资产价值面临减记风险——即资产账面价值被强制下调。

周五，美国银行的分析师在报告中指出，AI投资热潮正沿着经典的资本周期演进，而这类周期通常以失望告终，“即便底层技术往往不负众望”。

通常情况下，早期利润率往往较高，从而引发过度投资和产能过剩，同时吸引更多竞争者入场。就AI而言，竞争已经加剧，尤其是来自中国开放权重模型的竞争。此外，企业对AI的支出已开始下滑，因为token用量的增长无法抵消token价格的下跌。

“在激烈竞争面前出现的这种变现不及预期的状况，正是过去资本周期中典型的失败模式。”美国银行补充道。

就目前而言，这场辩论最终归结为这些数字——以及美联储加息究竟能走多远——而华尔街正在权衡：最新的警告究竟是又一次虚晃，还是这一次真的来了。

本文最初发表于 Fortune.com。