Grayscale 的最新研究显示，Aave 和 Jupiter 的代币回购计划正被流通供应量的增长所超越，导致在两个协议均产生正收益的情况下，代币持有人收益率仍为负值。

Grayscale 研究主管 Zach Pandl 在一份关于加密资产估值的 10 月 21 日报告中阐述了这两项指标。根据随附数据，AAVE 的收益率为 3.7%，代币持有人收益率为 -1.0%；JUP 的收益率为 3.5%，代币持有人收益率为 -2.6%。十个月内，Aave 购入逾 205,000 枚代币，Litterbox Trust 已销毁约 1.34 亿枚 JUP。

收益为正，持有人收益率为负

Grayscale 的调整后收益率是将协议收益除以其流通市值，再减去流通供应量的增长率。其代币持有人收益率仅计入实际到达持有人的部分：质押奖励加回购，减去新发行的代币，再除以流通市值。在该框架下，收益指支付给出借人、流动性提供者及其他供应方之后剩余的费用。

由于两项指标均扣除了供应增长，两者之间的差距近似于留存于协议内部而非到达持有人的收益——前提是 Grayscale 的新增发行数据与流通供应增长保持一致。按照 Grayscale 的公式，代币持有人收益率为负还意味着新发行的代币超过了回购与质押奖励的总和。

来源：Grayscale，其 10 月 21 日报告随附图表。

Aave 的回购为支付 AAVE 的储备金库补充资金

Aave 于 2025 年 4 月开始在公开市场购入 AAVE。其官方文档列明了 5000 万美元的年度预算，每周购入 25 万至 175 万美元，由 Aave 财务委员会执行。根据该 DAO 的资金报告，该计划在头十个月内购入逾 205,000 枚 AAVE，约占总供应量的 1.28%。

Aave 并不销毁其购入的代币。这些代币进入 Aave DAO 生态储备金库，用于支付质押奖励、资助和服务提供商，因此被撤出市场的 AAVE 可能重新回到流通中。这或许有助于解释为何持续的回购计划与负的代币持有人收益率并存。

运营成本也消耗同一笔收入。一份3 月的治理提案寻求将回购预算削减至 3000 万美元，其理由包括借款费收入较峰值低约 25%、2026 年 1 月收入为 795 万美元而一年前为 1350 万美元，以及 2026 年 1.9 亿美元的运营预算相对于 2025 年 1.42 亿美元收入显得过于乐观。该提案还反对扩大回购规模，主张将支出用于 GHO 稳定币流动性和增长，可能比回购为持有人带来更多回报。

Jupiter 将一半链上收入用于购买 JUP

Jupiter 的透明度页面显示，自 2025 年 2 月以来，50% 的链上收入已拨付给 Litterbox Trust，该信托通过自动化的链上购买买入 JUP。该信托作为长期储备运作，已销毁约 1.34 亿枚 JUP。另一半链上收入以及全部链下收入用于团队运营，盈余部分进入储备金库。

根据 Grayscale 的数据，这些购买和销毁未能跟上新增 JUP 进入流通的速度。该报告将代币解锁与新增发行并列为稀释来源，这使 Jupiter 的解锁时间表成为 JUP 局面的另一半。

普通持有人的实际收益低于公布的数字。JUP 持有人不直接协议费用，主动质押奖励（Active Staking Rewards）按时间加权质押量每季度分配给质押者。根据 Jupiter 的代币经济学规则，锁定的团队代币无法获得这些奖励。由于 Grayscale 的代币持有人收益率包含质押奖励，未质押的 JUP 或 AAVE 持有人实际收益低于公布数字。

销毁永久移除代币，但新铸造会抵消部分效果

销毁是唯一无法将代币重新支付出去的去向，不过新铸造仍可能侵蚀其效果。PancakeSwap 的9 月销毁报告对这一抵消效应给出了具体数字：新铸造抵消了约 22% 的销毁量。该报告排除了与销毁直接挂钩的铸造，并将每周销毁量分摊至各报告月份。根据 PancakeSwap 的代币经济学文档，新铸造的 CAKE 用于农场、彩票和生态增长。

Hyperliquid 在这一侧则进行无对应铸造的销毁。其费用文档指出，Assistance Fund 将分配的交易费用转换为 HYPE 并销毁。Hyperliquid 此后在其回购模式中加入了储备收入资金，这增加了可用于购买的的资金，但并未显示实际购买了多少。

将检验这些数字的三项披露

如果 Grayscale 更新其图表，两项收益率之间差距的缩小将表明更多 AAVE 和 JUP 收益到达持有人，而差距扩大则指向供应增长或留存支出吸收了更多收益。Aave 的回购预算仍是治理变量，3 月将其削减至 3000 万美元的提案即为明证；而 Jupiter 的解锁时间表——报告将其与新增发行并列为稀释来源——将决定无论信托购买多少，都有多少新 JUP 进入流通。

本文仅供信息参考，不构成财务或投资建议。研究的收益率估计并非有保障的回报或代币价格表现的预测。