好项目，坏投资：2021年百大山寨币中81种至少下跌70%

2021年一些最受看好的加密货币——背后有成熟团队和先进技术支撑的项目——几乎失去了全部价值。

CoinMarketCap 为Forbes所做的研究发现，在2021年11月市值最大的100种山寨币中，81种较当时水平至少下跌70%，64种至少下跌90%。中位数跌幅为94.5%。

仅有七种代币守住了阵地

该研究追踪了截至2021年11月10日（接近加密市场巅峰时期）市值最大的山寨币，但排除了Bitcoin、稳定币和封装代币。近五年之后，只有七种代币的价值高于期初水平。

其间数年，行业经历了重大冲击——其中包括2022年Terra生态的崩盘和FTX交易所的破产——整体加密市场也在2022年陷入深度下行。

对于那些基于技术、开发团队和潜在应用场景来选择代币的投资者而言，这一结果挑战了人们熟悉的建议：做好自己的研究、寻找强劲的基本面、并在下行中坚持持有。数据提出了一个尖锐的问题——既然连拥有前沿技术的项目都可能几乎归零，投资者在购买数字资产时究竟应该评估什么？

当技术无法转化为回报

历史上不乏技术进步与投资回报令人失望并行的先例。互联网泡沫时期，投资者向建设光纤网络的电信公司投入大量资金。这些基础设施帮助塑造了现代互联网，但其中一些最大的建设者却走向破产。

加密货币投资又增加了一层复杂性：网络的成功与其代币价值之间的关系。在传统股票投资中，股东拥有一家公司的法定权益，公司的成功最终可以通过盈利增长、股息、回购或更高的估值惠及股东。而许多代币并不提供类似的权益。代币可能提供治理权、支持交易或发挥其他功能，但并不能让投资者分享组织的利润。

一条区块链可以吸引用户并产生手续费，却未必带来对其代币的相应需求。因此，投资者需要理解其所购买资产的代币经济学：为什么用户需要该代币、持有者拥有哪些权利，以及网络活动如何支撑其市场价值。代币经济学决定了代币在其网络中的发行、分配和使用方式。

当代币经济学损害持有者利益

在2021年的加密热潮期间，一些项目预留了大量代币额度，计划在随后数年中释放。例如，去中心化存储网络Filecoin通过挖矿奖励和归属时间表分发额外的代币，使其流通供应量持续增加。

据CoinMarketCap统计，在跌幅至少70%的81种山寨币中，流通供应量中位数在近五年内上升了49%，而市值中位数——即代币价格乘以其流通供应量——下跌了94.6%。研究人员在将供应量固定在2021年水平、并采用2026年实际市值的情况下计算，这81种代币中仍有77种的跌幅会至少达到70%。

2021年11月至2026年10月间，Filecoin的流通供应量增长了585%，而FIL下跌了98.3%。另一个旨在连接各区块链的热门项目Polkadot，其代币供应量同期增长了73%，DOT则下跌了97.5%。

这些数据表明，供应量扩大放大了部分投资者的，而市值估值的下滑才是价格崩盘的主因。CoinMarketCap研究主管Alice Liu在书面回复中表示：“稀释确实起了作用，但它并不能完全解释这些损失。”

对投资者而言，代币解锁时间表只是估值的一个组成部分。初始价格、流通供应量以及市场对未来采用的预期同样值得审视。

网络增长如何影响代币价值

区块链与其代币之间的经济关系差异很大。例如，在Arbitrum上，用户使用Ether（ETH）——Ethereum的原生加密货币——支付交易手续费，而不是使用Arbitrum的$ARB代币。$ARB提供治理权，但并不自动使持有者有权获得网络收入。

加密行业也在重新思考代币应如何捕获经济价值。一些成熟项目减少了发行量，另一些则引入了回购机制，或建立将部分网络收入分配给代币持有者的机制。据CoinGecko统计，2025年有28个大型加密项目花费超过14亿美元回购其代币，其中十个项目占总金额的92%。这些计划反映出业界正努力强化项目活动与其代币价值之间的经济联系。

投资者还需要关注代币经济模型随时间的变化。减少供应、回购代币或分享网络收入可能有助于支撑价值，但这些措施能否改善长期回报仍不明朗。

一些项目在调整经济模型后，其代币价格出现上涨。2025年8月，加密平台OKX的平台代币OKB在宣布将大幅削减供应量后暴涨170%。去中心化交易平台Hyperliquid则采取了另一种方式，将大部分交易手续费收入用于回购HYPE代币，HYPE今年的表现跑赢了整体加密市场。不过，也有其他项目在实施类似回购计划后仍持续贬值。结果参差不齐，让投资者又多了一个需要评估的因素：经济活动究竟在多大程度上真正转化为对代币的需求。

五年之后

五年间，最初100种山寨币的合计市值几乎腰斩，尽管其背后的许多项目仍在继续开发技术。一种可能的解释是，加密货币投资者总在追逐下一个热点。多年来，围绕NFT、meme币、AI及其他技术的新投资趋势不断涌现，转移了人们对此前主导性项目的关注。

营销机构3betmedia创始人兼CEO Matt Cepulis在书面回复中表示：“每一轮周期，散户流动性都会轮动到最新的叙事：meme币、AI代理，如今是预测市场。在营销层面，我亲眼看到KOL（影响力营销中的关键意见领袖）预算实时跟随这种轮动。成熟的基础设施代币失去了叙事溢价，而没有任何东西能取而代之。”

长期投资是传统市场中常见的策略。然而，主流山寨币五年来的表现表明，即使背后的项目仍在持续建设，持仓过久也可能让投资者的收益化为乌有。

加密交易所SideShift.ai创始人Andreas Brekken在书面回复中表示：“一条新链本质上就是一家初创公司，大多数链会在资金和关注度耗尽之前找不到产品市场契合点。竞争极其激烈，一条链必须在每一轮周期中为自己的地位而战。”

与股票一样，评估估值、理解稀释和审视竞争依然重要。对于数字资产，投资者还必须弄清楚：使用某个网络是否会产生对其代币的需求、持有者能否从网络产生的手续费中获益，以及未来的供应量可能如何影响其投资。

2021年热潮过去五年之后，研究结果表明，即使投资者正确识别了有前景的技术，还必须在另外两个决定上做对：买哪一种代币，以及以什么价格买入。